（来源：晨明的策略深度思考）
写在前面：从“第一性原理”出发，市场风格由何决定？
一个简单的风格研判框架：中期维度上，A股风格表现的本质决定因素，是【相对业绩优势】。
遵循“第一性原理”，EPS和产业趋势是驱动股价的核心。而周五（6月5日）美国非农就业数据引发加息预期和美股AI股票大幅波动。那么，如何理解近期一些内外部扰动，对科技风格的影响？
一、关于加息预期：仍是EPS上调速度和利率上行速度的较量
关于中美历史上主要几次产业爆发但流动性收缩（加息、利率大幅上行）的情形复盘，详阅报告《美联储预期反反复复，如何影响成长股？》。
诚然，梳理这些案例并不代表要“刻舟求剑”，我们清楚，每段历史发生的宏观/产业背景都不尽相同。
但我们可以着重参考中美这些案例发生时，成长股投资对于“利率”这一变量的定价逻辑：利率抬高，是否意味着成长股的上涨趋势终结？或者成长股估值受到挤压？
（1）没有历史案例表明，利率上行、流动性收缩就不利于科技股，或者导致成长股杀估值。这一逻辑关系存在于贴现率模型的假设中，经不起实证的检验与推敲。
（2）如果股票上涨的贡献绝大部分来自于估值提升（而非EPS），那么利率和流动性的收缩，影响是较为剧烈的。90年代道指与纳指的走势分化，原因在此。
（3）但如果，产业趋势主导相关龙头公司的EPS不断上修、业绩兑现度强劲，那么利率和流动性的扰动只是短暂的，中期的股价趋势未受到影响。
下表可见，可参考案例中，相关成长指数大约经历1个月左右的回撤，调整幅度在15%以内。
（4）回到股票本身，A股、美股科技股4月以来均积累较大幅度上涨，短期对各种扰动因素（舆情、拥挤度、估值、巨型IPO、美联储）较为敏感。但基于第一性原理，EPS和产业趋势仍然是驱动股价的核心。
6月底开始，依次进入A股中报预告、美股正式中报、A股正式中报的窗口期，海外算力板块（光模块、光芯片、PCB、光纤光缆）等6月份的调整可能又是再次布局的机会。
二、关于科技股估值：估值讨论的出发点和前提是投资期限
（1）如何看待“一个制造业公司PB近40X是否意味着泡沫”？
90年代科网时期，硬件龙头公司的PB估值：戴尔48X，思科33X，高通40X。
科网龙头高PB的背后是快速爆发的ROE。由于“卖铲人”一些核心的资产诸如研发实力、技术专利、客户壁垒，都属于“隐形资产”或费用化，导致资产低估、PB高估。
类似戴尔，如果利润增长可以持续，净利润结转为股东权益（净资产），高PB可以自然消化。因此，EPS和产业趋势验证仍是核心。
（2）估值讨论的出发点在于投资期限的设定，长期价值投资，估值的重要性毋庸置疑；而对于中短期的景气投资，则不应对估值过于执著。
（3）部分行业对估值不敏感，只看景气，比如电子、通信、计算机、电力设备、军工。部分行业对估值敏感，盈利稳定行业，比如公用事业、交运、家电。
（4）事实上，对于A股来说，市场定价的特点，景气指标具有排他优势。而估值判断的关键，在于景气度的边际变化。增速加速向上，盈利估值双击。
三、关于拥挤度：重大外部变革往往会改变历史经验，在景气度和业绩加速面前，以交易集中度、成交额占比、市值占比为代表的拥挤度指标很容易失效
上述这类指标更适用于业绩尚未兑现的题材板块，典型如人形机器人、商业航天、AI应用等。
四、把握第一性原理：AI产业进展与市场定价仍是关键
（1）科技行情会不会终结，取决于AI产业周期（近期AI产业发展延续）而货币流动性起到的是锦上添花的作用；下图是最新AI产业进展的跟踪。
（2）风格会不会切换(消费/医药/金融)，需要出现一个完美组合——经济强劲、通胀加速、进入加息周期、同时AI见顶。
总体观点：回到第一性原理，EPS和产业趋势仍然是驱动股价的核心。6月底开始，依次进入A股中报预告、美股正式中报、A股正式中报的窗口期，海外算力板块（光模块、光芯片、PCB、光纤光缆）等6月份的调整可能又是再次布局的机会。
报告正文
一、从“第一性原理”出发：市场风格到底由何决定？
随着近期风格演绎较为极致，市场关于“风格均衡”“风格切换”的讨论再度变多。叠加拥挤度、估值、加息预期的扰动不断影响市场，科技风格是否值得坚守？
首先，从一个简单的风格研判框架说起——
下图显示，A股风格中期运行的本质决定因素，是【相对业绩优势】。无论是“科创创业板”VS“沪深300”，还是“科创创业板” VS “低波红利”，股价运行的中期走势，大致围绕每个财报季、净利润增速的优劣来展开，在中期维度上趋势的正相关性非常明显。
遵循“第一性原理”，EPS和产业趋势是驱动股价的核心。
那么，如何理解近期一些内外部扰动，对科技风格的影响？
1. 非农就业数据传导至美国加息预期，美股巨震，加息如何影响全球科技
2. 如何理解A股AI龙头公司的现阶段估值
3. 科技股临近拥挤度的阈值，会有何影响
4. 回到产业跟踪，5-6月的全球AI产业进展的成色如何
二、加息预期：依然是EPS上调速度和利率上行速度的较量
美国非农就业数据超预期，美联储加息预期升温：数据公布后美债收益率跳升、先走平、市场定价美联储年内加息的概率再度提升。
在美股杠杆规模快速抬升、估值进入争议区间的背景下，加息预期再度冲击市场，造成市场尤其是科技风格剧烈调整，创下近年罕见的单日跌幅。
关于产业EPS上行周期、贴现率环境恶化的案例复盘，我们已经在前期报告中多次展开，详见《美联储降息预期反反复复，如何影响成长股？26.4.26》。
我们选取美股2段经典案例（99年科网，23年AI），以及A股3段案例（13年移动互联网萌芽，17年供给侧改革，21年新能源周期），用以判断：高利率对于成长股股票的定价逻辑，是否真的能起到扭转局势的作用。
事实上，没有历史案例表明，利率上行、流动性收缩就不利于科技股，或者导致成长股杀估值。这一逻辑关系经不起推敲和实证检验，只存在于贴现率模型的假设中。
如果股票上涨的贡献绝大部分来自于估值提升（而非EPS），那么利率和流动性的收缩，影响是较为剧烈的。
但历史上的五段中美成长股的案例，产业趋势主导相关龙头公司的EPS不断上修、业绩兑现度强劲，那么利率和流动性的扰动只是短暂的，中期的股价趋势未受到影响。
以市场当下谈及最多的科网周期来看，在美联储首次加息后、纳指上涨9个月、涨幅90%——
1.99年油价大涨，美联储2-6月引导加息预期，99年6月30日第一次正式加息，直至2000年5月连续加息6次。
2.99年6月加息之后，道琼斯基本见顶进入震荡，纳斯达克进一步上涨91%，2000年3月见顶。
3.99年纳斯达克100指数EPS增长60%，估值大幅提升；道琼斯EPS增长19%，估值小幅下杀。
4.简单而言，利率上行和流动性收缩影响传统需求更多、压制低增长板块估值；但对爆发性需求影响较小、也不影响业绩爆发板块的估值和股价趋势。
回到当下，26Q1纳斯达克100指数EPS增速提升至36%、道琼斯EPS增速回落到4%。结合最新的产业趋势，也没有证据证明纳指核心公司的EPS需要减记或下调。
股票本身而言，A股、美股科技股4月以来均积累较大幅度上涨，短期对各种扰动因素（舆情、拥挤度、估值、巨型IPO、美联储）较为敏感。但回到第一性原理，EPS和产业趋势仍然是驱动股价的核心。
6月底开始，依次进入A股中报预告、美股正式中报、A股正式中报的窗口期，海外算力板块（光模块、光芯片、PCB、光纤光缆）等6月份的调整可能又是再次布局的机会。
三、科技估值：估值讨论的出发点是投资期限
估值讨论的出发点在于投资期限的设定，长期价值投资，或是中短期景气投资。对于长期价值投资，估值的重要性毋庸置疑；而对于中短期的景气投资，则不应对估值过于执著。历史经验显示：1年维度，PB/PB分位数的高低与涨跌幅相关性不显著，但3年或5年维度，低PB的有效性明显加强。
部分行业对估值不敏感，通常只看景气周期。
比如，电子、通信、计算机、电力设备、军工等制造、科技板块。这类成长板块，中短期（1年维度）的重要程度：盈利一阶变化（营收/利润增速、ROIC/ROE/毛利率变化率）> 盈利二阶变化（增速的变化率）> 盈利能力（ROIC/ROE）；而对于估值指标（PE/PB/PE分位/PB分位/股息率），只有很弱的负相关性或者是不相关，参考价值不高。
部分行业对估值敏感性较高，主要是盈利稳定行业。
这类行业多数盈利稳定性和能见度也较好，或者说缺乏盈利弹性，有相对稳定的估值中枢，因此买入估值高低一定程度上决定了收益率高低。典型的比如公用事业、交运、家电、汽车等。
事实上，对于A股来说，市场定价的特点，景气指标具有排他优势。
A股整体定价的特点是市场会奖励明确的景气信号，其中，最有效的是表征景气度的指标，如营收/利润增速、ROIC/ROE/毛利率变化率。而对于估值类指标，比如估值指标（PE/PB/PE分位/PB分位/股息率/PEG），有效性不稳定（时正时负），取决于市场风格。
而估值判断的关键，在于景气度的边际变化。
景气投资的简单题：增速加速向上或ROE上行阶段，盈利估值双击（第一阶段）；景气出现拐点时，可能进入盈利估值的双杀阶段（第三阶段）；
景气投资的复杂题：增速回落但未触及景气拐点，股价高位震荡，且可能面临赛道拥挤、博弈加重，甚至抢跑景气见顶的情形（第二阶段）。
加速增长或ROE上行阶段，一般估值会上升，此时即期估值的高低不太重要；而降速增长或ROE下行阶段，一般估值会回落，此时容易面临“低估值陷阱”。
90年代科网时期，硬件龙头公司的PB估值也到达过30-50X。
90年代科网产业周期爆发的阶段，也有部分硬件/制造业的科网龙头公司，PB快速抬升至30-50X高位水平。例如戴尔97年的PB估值约48x，思科99年的PB估值最高约33x，高通99年的PB估值最高约40x。
而软件/互联网公司，由于轻资产属性PB估值可以更高，失去了比较的意义，本文暂不展开。例如亚马逊98年的PB高达94x，雅虎99年的PB超过70x，甲骨文99年的PB高达46x，等等。
关于市场“一个制造业公司，PB超过40X是否意味着泡沫”的讨论，我们从科网时期可以得到如下启示：
1.科网龙头高PB的核心驱动率也是“极高的ROE”。例如戴尔97-98年ROE维持在80%左右，推高PB接近50x。
2.成长类公司，尤其是产业趋势爆发增长受益的“卖铲人”，其核心的资产是无法快速计入资产负债表的：例如研发实力、技术专利、客户壁垒等，也可以概括为“隐形资产”，导致资产被低估、PB较高。
3.如果利润增长可以持续，那么净利润会逐年结转为股东权益（净资产），自然带来高PB会稀释和摊薄。以戴尔为例，PB高点出现在97年，而在科网最疯狂的99-00年，虽然股价上涨、PB反而回落、降至30x左右。
4.如果高PB伴随着高PE（尤其是动态PE），例如99年科网巅峰时刻很多互联网企业并没有盈利，那么动态PE估值非常高，那意味着估值的泡沫。
但以当下A股部分海外算力龙头公司来看，高PB、而动态PE合理（例如中际旭创，目前最新PB约38x，27年一致预期动态PE约25x），如果当下高周转率、高毛利率的局面能够维系，那么也并不意味着估值的风险
四、拥挤度：重大外部变革往往会改变历史经验
（一）当下热点问题，前5%个股的成交占比：美股 VS A股
1.美股视角：美股前5%个股的成交额占比，历史上有三次超过70%
美股前5%个股的成交额占比，历史上有三次超过70%。1995-2000年，科网行情；2007-2008年，次贷危机爆发，避险行情；2017年至今，资金抱团大型科技公司，目前美股前5%个股成交额占比约在72%水平。
从美股经验，可以得到结论：
①大的产业趋势到来时，成交集中度会突破过去长期存在的阈值，若以过去10-20年的波动范围作为阈值，很可能错过大级别机会；
②当前美股的成交集中度尚未到达高位水平，略低于2020年9月的高点，也远低于2000年科网泡沫期间。
2. A股视角：前5%个股成交额占比快速提升、但尚未突破50%、也未到达历史高位
随着外部重大变革的发生，A股相关板块的成交集中度仍有上行空间。
①即便是与历史高点比较，当前成交集中度仍低于历史高点。截至6月5日，前5%个股成交占比（MA20）为47.3%，仍低于2015年初大金融行情、2018年初中国版“漂亮50”行情、2021年初茅指数行情。
②在大的产业趋势面前，成交集中度本身就有望创新高；
③本轮传统资产的加速抛售恐难持续，后续成交集中度的高斜率有望放缓。
（二）科技产业的成交占比/市值占比：美股 VS A股
1. 美股视角：科网时期的互联网产业成交占比、市值占比迭创新高
如图16所示，美股硬件设备的行业成交占比，在大部分时间里，比如70-80年代，00-10年代，都有一个稳定的阈值（17%），但是，恰恰在90年代科网周期爆发、23年后AI周期爆发
2. A股视角：科技与新能源产业趋势也带来市值、成交中枢上移
①A股经历了4轮科技产业浪潮，TMT市值占比、成交额占比中枢出现系统性的抬升；
②2021年的新能源车、2025-26年的光模块等板块，也出现成交额占比中枢系统性提升。
因而，在景气度和业绩加速面前，以交易集中度、成交额占比、市值占比为代表的拥挤度指标很容易失效。上述这类指标更适用于业绩尚未兑现的题材板块，典型如人形机器人、商业航天、AI应用等。
五、AI产业进展与市场定价关键
近期AI产业发展延续：
1. Tokens消耗显著增长。OpenRouter平台调用的Tokens续创新高；Google I/O大会披露，截至26年5月，Google月消耗Tokens达3200万亿，同比增长超7倍。
2. 模型厂ARR非线性抬升。Anthropic ARR在5月初上修至440亿美金，随后进一步上修至470亿美金。
3. 大厂继续有上修Capex的指引。
当前市场定价，有两个关键：
（1）科技行情会不会终结，取决于AI产业周期，货币流动性起到的是锦上添花的作用；
（2）风格会不会切换(消费/医药/金融)，需要出现一个完美组合——经济强劲、通胀加速、进入加息周期、同时AI见顶。
总体观点：回到第一性原理，EPS和产业趋势仍然是驱动股价的核心。6月底开始，依次进入A股中报预告、美股正式中报、A股正式中报的窗口期，海外算力板块（光模块、光芯片、PCB、光纤光缆）等6月份的调整可能又是再次布局的机会。
六、本周重要变化
本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。
（一）中观行业
1.下游需求
房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降7.54%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升198.39%，月同比上升44.85%，周环比下降2.21%。国家统计局数据，1-4月房地产新开工面积1.39亿平方米，累计同比下降22.00%，相比1-3月增速下降1.70%；4月单月新开工面积0.35亿平方米，同比下降27.11%；1-4月全国房地产开发投资23969.40亿元，同比名义下降13.70%，相比1-3月增速下降2.50%，4月单月新增投资同比名义下降20.14%；1-4月全国商品房销售面积2.5258亿平方米，累计同比下降10.20%，相比1-3月增速上升0.20%，4月单月新增销售面积同比下降10.31%。
汽车：乘用车：5月1-31日，全国乘用车市场零售154.5万辆，同比去年同期下降20%，较上月同期增长12%，今年以来累计零售715万辆，同比降19%；5月1-31日，全国乘用车厂商批发223.2万辆，同比去年同期下降4%，较上月同期增长6%，今年以来累计批发1,020.9万辆，同比下降6%。 新能源：5月1-31日，全国乘用车新能源市场零售97.4万辆，同比去年同期下降5%，较上月同期增长15%，今年以来累计零售373.2万辆，同比下降14%；5月1-31日，全国乘用车厂商新能源批发136.5万辆，同比去年同期增长12%，较上月同期增长11%，今年以来累计批发531.8万辆，同比增长2%。
2.中游制造
钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌0.59%至3224.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.43%至14971.00元/吨。截至6月5日，螺纹钢期货收盘价为3165元/吨，比上周上升0.22%。钢铁网数据显示，5月下旬，重点统计钢铁企业日均产量207.10万吨，较5月中旬上升3.19%。4月粗钢累计产量33112.20万吨，同比下降4.10%。
化工：截至5月31日，甲醇价格较5月20日跌1.21%至2940.90元/吨，顺丁橡胶价格较5月20日跌9.04%至14545.20元/吨。
3.上游资源
国际大宗：WTI本周涨3.64%至90.54美元，Brent涨0.97%至92.78美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周跌1.07%至376.39，BDI指数上周跌7.54%至2981.00。
炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2026年6月1日涨1.87%至850.60元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.52%至16483.00万吨；原煤4月产量下降12.48%至38562.60万吨。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌-1.00%，行业涨幅前三为煤炭(申万)(6.36%)、通信(申万)(3.87%)、机械设备(申万)(2.33%)；跌幅前三为电力设备(申万)(-5.14%)、建筑材料(申万)(-4.97%)、综合(申万)(-4.65%)。
动态估值：截至6月5日，A股总体PE（TTM）从上周23.33倍下降到本周23.06倍，PB（LF）从上周的1.86倍下降到本周的1.84倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周40.81倍下降到本周40.21倍，PB（LF）从上周的2.66倍下降到本周的2.63倍。创业板PE（TTM）从上周76.31倍下降到本周75.23倍，PB（LF）从上周4.96倍下降到本周4.90倍；科创板PE（TTM）从上周的188.36倍下降到本周182.57倍，PB（LF）从上周的6.47倍下降到本周的6.28倍；沪深300PE（TTM）从上周14.36倍下降到本周14.18倍，PB（LF）从上周1.39倍下降到本周的1.37倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为银行、煤炭、通信。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为医药生物、交通运输、食品饮料。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、交通运输、房地产、美容护理、商贸零售、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。建筑材料、轻工制造、电子、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，基础化工、钢铁、建筑材料、建筑装饰、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、汽车、家用电器、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子、通信估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周0.74%上升至本周0.77%，股市收益率从上周的2.45%上升到本周的2.49%。
融资融券余额：截至6月4日周四，融资融券余额29206.85亿元，较上周上升0.28%。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到119.37，上周A/H股溢价指数为119.08。
（三）流动性
5月31日至6月6日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为9089亿元；5笔逆回购，总额为2262亿元。公开市场操作净回收（含国库现金）共计9827亿元。
截至2026年6月5日，R007本周下降2.30BP至1.3907%，SHIBOR隔夜利率下降0.80BP至1.3240%；期限利差本周上升0.11BP至0.5432%；信用利差下降6.30BP至0.2715%。
（四）海外
美国：本周一公布5月ISM制造业PMI为52.7，前值为54.0；本周三公布5月29日原油库存量(千桶)为3880，前值为2354；本周四公布5月30日初请失业金人数:季调为225000，前值为212000；本周五公布5月失业率:季调维持不变，前值为4.3%。
日本：本周无重要数据更新。
英国：本周无重要数据更新。
欧元区：本周一公布4月欧元区:失业率:季调维持不变，前值为6.30%；本周二公布5月欧元区:CPI:同比为3.2%，前值为3.0%。
标普500上周跌2.59%收于7383.74点；伦敦富时跌0.40%收于10368.05点；德国DAX跌1.38%收于24759.05点；日经225涨0.39%收于66588.12点；恒生跌0.88%收于24961.95点。
（五）宏观
本周无重要数据更新。
七、下周数据一览
下周看点：美国6月10日5月CPI:季调:环比、美国6月11日初请失业金人数:季调、欧元区6月11日6月欧元区:基准利率(主要再融资利率)、日本6月8日第一季度不变价GDP:同比、英国6月12日4月工业生产指数:季调:同比、中国6月9日5月进出口金额:累计值、中国6月10日5月M1:同比、5月M2：同比。
6月8日周一：日本6月8日第一季度不变价GDP:同比。
6月9日周二：中国6月9日5月进出口金额:累计值。
6月10日周三：美国6月10日5月CPI:季调:环比、中国6月10日5月M1:同比、5月M2：同比。
6月11日周四：美国6月11日初请失业金人数:季调、欧元区6月11日6月欧元区:基准利率(主要再融资利率)。
6月12日周五：英国6月12日4月工业生产指数:季调:同比。
八、风险提示
地缘政治冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期；
海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期；
国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
本报告信息
对外发布日期：2026年6月7日
分析师：
刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001
郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004
李如娟：SAC 执政号：S0260524030002
杨泽蓁：SAC 执政号：S0260524070003
杨清源：SAC 执证号：S0260525080001
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