专题：结构性牛市步入下半场 聚焦订单与供需瓶颈
来源：中信建投证券研究
文|夏凡捷 何盛
近两周算力板块主升但波动加大，监管加强、资金止盈及美韩AI产业链大幅调整导致市场疑虑是否会出现趋势性调整，资金全面切向低位板块。我们认为算力板块波动加剧的核心矛盾源于行业基本面具备绝对优势与交易结构绝对拥挤。从基本面、估值、交易结构整体来看，当前尚未达到中期大级别切换的标准，主要是短期再平衡的需求。后续行情拐点取决于估值中枢变动与基本面收敛信号，一是算力自身基本面增速放缓，二是其他行业基本面显著修复。短期市场可能大幅低开后快速企稳，总体呈现“科技跌、防御涨”的轮动特征。中期看海外科技股企稳后可继续布局算力环节内部轮动，其他景气线索关注煤炭和工业金属。
近两周算力板块演绎主升行情但波动显著放大，市场核心疑虑集中于板块成交持续拥挤是否会引发趋势性调整并导致资金全面切向低位板块。我们认为，核心矛盾来自算力板块基本面绝对优势与交易结构绝对拥挤；近期监管加强基金风格漂移治理、部分资金止盈需求释放，叠加美韩AI产业链大幅调整，外部冲击压制A股AI板块风险偏好。但整体来看，当前尚未达到中期大级别切换的标准，而主要是短期再平衡的需求。从基本面维度，泛AI行业与其他行业的基本面分化尚未收敛；从估值维度，AI算力产业链核心公司PEG显著低于历史牛市主线高切低切换阈值；从交易结构维度，交易结构恶化导致的中期切换需达到极度恶化状态，当前尚未触及。因此，当TMT成交额占比触及拥挤线时或有短期调整，但短期调整过后资金仍将重回算力景气主线。后续行情拐点取决于估值中枢变动与基本面收敛信号，一是算力自身基本面增速放缓，二是其他行业基本面显著修复、景气度抬升。
从短期看，海外科技股暴跌对国内科技股估值和市场情绪造成冲击，市场可能出现大幅低开，并在1-3个交易日内企稳（关注韩股/美股科技股能否企稳反弹、美联储加息预期变化）。短期市场结构上或呈现“科技跌、防御涨”的轮动特征，高股息、公用事业等低久期板块可能获得阶段性超额收益，被机构最为低配的银行板块短期或受到资金关注。从中期看，市场再平衡完成后，市场有望延续当前的景气主线，行业配置上仍以算力环节内部轮动为核心，同时关注煤炭、工业金属等行业。
重点关注：银行、煤炭、AI、光模块、存储、芯片、工业金属等。
一、当前市场的主要矛盾在于算力交易拥挤
近两周算力板块领涨但波动放大，当前市场核心疑虑集中于板块成交持续拥挤、分流其他板块流动性，且市场无法判断该状态的持续时长，以及是否会引发算力板块趋势性调整。我们认为，算力板块波动加剧的核心矛盾，是行业基本面具备绝对优势与交易结构绝对拥挤的对冲结果，理解上述问题的关键在于准确辨析短期再平衡与中期切换的本质差异。二者在驱动因素、持续时长及市场含义上存在显著分野。综合基本面、估值和交易结构三个维度我们认为当前尚未达到中期大级别切换的标准而主要是短期再平衡的需求，因此当TMT成交额占比触及拥挤线时，可关注投资结构优化，以应对短期调整，过后资金仍将重回算力景气主线。后续算力行情中期拐点取决于估值中枢变动与基本面收敛信号，一是算力自身基本面增速放缓，二是其他行业基本面显著修复、景气度抬升。
过去两周，算力板块演绎主升行情，但伴随波动显著放大。当前困扰市场的核心矛盾在于：算力成交拥挤已较为显性，其他板块确实存在流动性被抽离的困境，但投资者难以判断这一状态将持续多久，是否会引发算力板块的趋势性调整并导致资金全面切向消费等低位板块。尤其近期市场不时出现资金腾挪引发的阶段性再平衡迹象，进一步加剧了方向选择的焦虑。
我们认为，理解上述问题的关键在于准确辨析短期再平衡与中期切换的本质差异。二者在驱动因素、持续时长及市场含义上存在显著分野。
第一，短期再平衡更多是资金交易性质驱动的风格扰动。近期监管层面对于基金风格漂移问题的关注，以及波动加剧后部分资金止盈需求的释放，均属于典型的交易性扰动。
对于此类短期再平衡的触发判断，我们认为TMT成交占比仍是较为有效的观测指标。值得注意的是，随着市场上市公司结构的变化，投资者经验中的TMT成交拥挤线40%已出现中枢上移，当前46%是更为合理的经验阈值。当成交额占比触及该拥挤线时，往往意味着短期再平衡压力加大。
此外，隔夜美股AI产业链大幅调整，英伟达等核心标的跌幅显著，叠加韩国半导体指数同步走弱，海外算力资产的剧烈波动对A股AI板块风险偏好形成明显压制。复盘2025年5月算力牛市以来，美股与韩国等主要算力市场联动调整对A股的影响，我们发现A股TMT板块在历次外部冲击中均呈现跟随调整、弹性更大的特征：
从上述复盘可见三个规律：一是A股科技成长板块调整幅度普遍大于主板，创业板指历次跌幅均超5%，3月科技TMT回撤达11.42%显著高于上证指数的8.83%，显示算力产业链对外部冲击的弹性放大效应；二是调整时长与冲击级别正相关，11月与5月的小级别扰动均在4-6个交易日内完成风险释放，3月中级别回调则持续14-21个交易日，且A股主板在深度调整中往往提前美股见底；三是东亚算力供应链对外部冲击的定价敏感度显著高于美股，韩国KOSPI三次调整中两次领跌全场，A股科技TMT在3月与费城半导体同步见顶、同步见底、跌幅接近，联动性强。
第二，中期切换的发生远比短期再平衡稀少。复盘历史中每一轮牛市的主线均具有稀缺性，市场每年出现真正中期切换的窗口有限。过往经验显示，结构性行情演绎至极致后，往往需要基本面、估值、交易结构三个层面同时发力，方能引发真正意义上的中期主线切换。
1）从基本面维度看，结构性行情往往源于基本面的结构性分化，典型的如2013年创业板、2017年上证50、2020年医药消费、2021年新能源等。资金大多数时候都在追逐景气，因此结构性行情的极致往往对应基本面分化的极致。当前，泛AI行业与其他行业的基本面分化程度仍在继续拉大，尤其近期经济数据延续分化态势，基本面收敛的迹象尚未出现。这意味着中期切换所需的基本面条件尚不具备。
2）从估值层面看，在之前的报告中我们建立了PEG估值框架评估是否存在泡沫，当前AI算力产业链核心公司PEG中位数为1.13倍，低于此前报告中复盘得到的历史牛市主线高切低切换阈值（1.18-3.41倍区间），同时显著低于历史成长主线板块PEG 2.23的见顶阈值，整体估值处于合理偏低水平，系统性切换风险尚不构成。
从核心标的PEG分布看，产业链呈现多数低估、个别偏高的结构性特征，估值性价比优势突出。光模块及PCB环节估值洼地特征显著。产业链内部仅存个别结构性高估。二线标的PEG中位数达1.90倍，与一线核心资产形成明显估值落差，但也同时低于历史成长主线见顶阈值，并且二线标的因业绩基数低、增速弹性大等特性天然享有更高估值容忍度，当前分层尚属成长板块常态，不构成独立于一线的系统性切换信号；后续需重点跟踪二线公司业绩兑现节奏，警惕预期透支后的估值回归风险。
总的来说，即使考虑业绩持续性折现，当前主线估值水平仍远低于2015年TMT行情（PEG中位数3.38倍）及2021年核心资产行情（PEG中位数2.23倍）的泡沫化阈值，表明业绩高增长正在快速消化估值压力，形成估值被动下降的健康格局。
3）从交易结构维度看，单纯因交易结构恶化而导致的中期切换，往往需要交易结构达到极度恶化的状态。典型案例为2020年底至2021年初的极致抱团茅指数行情，当时小微盘连续下跌数个月，直至极致状态出现显著性的崩盘式下跌，才引发资金从中期维度全面切换。
综合以上三个维度我们认为，现在全球算力的主要矛盾是基本面的绝对优势和交易结构的绝对拥挤的矛盾，导致波动愈演愈烈；但当前基本面、估值与交易结构尚未达到中期大级别切换的标准，而短期再平衡的需求客观存在。因此，投资者可适当调整投资结构，以应对波动，但大概率在短期调整过后，资金仍将重回景气主线。
我们最终的判断基于估值整体的中枢还有基本面的收敛何时出现，可以是算力的基本面放缓或别的行业基本面显著上修，唯有当三大维度出现真正的严重恶化时，中期切换的条件才会成熟。
二、海外冲击下，市场可能低开后企稳
美国劳工统计局6月5日发布的5月就业数据远超市场预期。非农新增就业17.2万人，是市场一致预期8.5万人的两倍以上，失业率维持在4.3%。这彻底扭转了当前市场的政策预期，数据公布后，市场对美联储12月加息的定价显著升温。与此同时，博通6月3日公布的2026财年Q2业绩指引不及预期，调整后EPS为2.44美元、营收221.87亿美元，动摇了市场对AI支出可持续性的信心。而即将到来的SpaceX IPO估值1.75万亿美元募资750亿美元，也形成资金抽水预期。多重因素共振下，费城半导体指数单日暴跌10.3%，韩国EWY指数三日暴跌18%。
从短期看，海外科技股暴跌对国内科技股估值和市场情绪造成冲击，叠加国内对基金风格漂移监管关注和当前的交易拥挤，下周市场可能出现大幅低开，并在1-3个交易日内企稳（关注韩股/美股科技股能否企稳反弹、美联储加息预期变化），国内流动性宽松和政策托底预期构成下方支撑，指数不会形成趋势性下跌。我们跟踪的投资者情绪指数本周也大幅下降，周五已经降至60附近，从历史上看，牛市中当情绪指数降至50-55区间时市场往往迎来反弹，目前市场情绪正在接近。短期市场结构上或呈现“科技跌、防御涨”的轮动特征，高股息、公用事业等低久期板块可能获得阶段性超额收益，被机构最为低配的银行板块短期或受到资金关注。
从中期看，市场再平衡完成后，若基本面、估值和交易结构并未如前述达成中期切换的条件，市场有望延续当前的景气主线，行业配置上仍以算力环节内部轮动为核心，同时关注煤炭、工业金属等行业。
三、企稳后的行业中期配置思路
1）算力环节内部轮动
算力行情正从单一主线向产业链内部多环节扩散，轮动逐步展开。 AI算力产业链环节众多，涵盖光模块、PCB、存储、算力芯片、液冷散热、服务器、高速连接等多个板块，各环节的景气逻辑与市场定位存在差异。其中，光模块环节价值量大、业绩兑现充分，是市场较早关注、当前涨幅领先的核心主线；存储受益于AI景气扩散逻辑，价格大幅上涨，环节业绩弹性较为突出；算力芯片方面，国产芯片受英伟达H200对华出售窗口的短期压制，但供给受限的核心矛盾未变，调整后存在资金回补空间；液冷散热则受益于新一代架构向全液冷的演进，前期涨幅相对落后。
光模块是算力核心环节之一，近一个月延续强势，后续增长动能主要来自1.6T的放量。
存储是算力链中价格弹性最大的环节，AI需求驱动下合约价大幅上涨，板块表现强势。存储芯片涨价的供给侧逻辑在于，原厂将有限产能优先投向高附加值的HBM以配套AI芯片需求，挤压标准DRAM与NAND Flash供给，供需缺口扩大推动合约价持续上行。2025年1月至2026年4月，DRAM（DDR5 16Gb）合约均价上涨逾8倍，NAND Flash（128Gb）涨幅逾10倍。价格上行带动板块股价同步走强，近一个月存储核心标的整体延续上涨态势，板块景气维持高位。
国产算力芯片受英伟达H200对华出售窗口压制，近一个月股价整体承压并出现分化，但供给受限的核心矛盾未变。 近一个月，国产算力芯片标的走势分化。2025年中国市场英伟达以55%的份额占据主导，国产厂商合力份额有限，主要受制于供给能力。今年受益于国家扶持，国产芯片份额有望迈上新台阶。因此，短期股价压制更多源于交易情绪而非基本面恶化，调整后存在资金回补空间。
液冷是算力散热的确定性方向，但26Q1行业“增收不增利”，盈利端明显分化。随着英伟达新一代架构向全液冷演进，液冷需求长期确定性强，相关公司在技术路径与客户卡位上各具优势。但价格竞争叠加费用与减值上升，多数标的一季度增收不增利。整体看，液冷需求逻辑硬、长期空间大，但短期受价格战与交付节奏影响，业绩与股价均承压，属“长逻辑强、短期待验证”环节。
2）其他景气线索主要关注煤炭和工业金属板块
煤炭：安监政策系统性收紧叠加行业整治，供给收缩逻辑落地，煤价底部中枢稳步抬升。年内多地接连出现安全生产事故，倒逼全国范围内煤矿安全督查力度全面升级，各地陆续开展专项安全整治行动，不合规矿井临时停产整改、合规矿也增加安全检修周期，直接约束原煤有效产能释放；叠加煤炭行业反内卷管控政策持续落地，无序超产现象得到遏制，全行业原煤增量释放空间明显收窄。供给端约束持续兑现之下，市场供需格局逐步优化，现货煤价摆脱前期低位区间，底部支撑不断夯实。
能源安全、旺季备货、算力新增三重因素形成共振，电煤消费韧性持续超预期。煤炭作为我国能源保供核心压舱资产，战略定位持续抬升；临近迎峰度夏周期，各大火电企业提前开展冬春储煤、夏季前置备货，火电日耗稳步抬升。同时国内 AI 超算中心、规模化数据中心集中投产落地，算力集群全天候高负荷运转催生持续性工业用电增量，双重需求共同托举电煤刚需，从需求端稳固煤炭基本面。
工业金属：全球资源保护政策落地叠加矿山资本开支不足，上游矿产供给收紧预期持续走强。全球产业链重构进程中地缘博弈趋于常态化，多个国家陆续出台矿产出口限制、本土资源优先开发等相关管控政策；同时全球矿业企业长期资本投入偏弱，新矿勘探与项目投产节奏放缓，矿产新增产能有限，上游原料紧缺预期不断升温。
传统基建与新兴产业需求同步扩容，工业行业大宗商品需求稳步释放。传统需求层面，依托一带一路沿线及东南亚地区工业化、城镇化建设提速，基建与制造业投资稳步落地，拉动铜、铝等基础金属刚需。新兴需求端，国内六张网、特高压项目批量招标落地，新能源车、储能、AI 算力配套建设持续加码，带动铜材、稀土以及各类小金属需求上行，近期无氧铜杆加工价格稳步抬升，已从现货端验证需求回暖。
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
责任编辑：王珂
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