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　　“这次不同”或是资本市场最贵陷阱！

　　人工智能初创公司Anthropic本周官方宣布，已向美国证券交易委员会（SEC）秘密递交S-1招股书，就在交表前夕，该公司刚刚宣布完成了H轮融资，投后估值为6.5万亿元人民币（9650亿美元）。这家成立时间仅5年、今年二季度才开始盈利的公司，正创造着资本市场历史上的奇迹。

　　自2022年11月ChatGPT正式发布以来，全球股市陷入了对人工智能板块的追逐之中。在为时两年多的上涨之后，AI板块市盈率超过百倍的个股比比皆是，远超2000年互联网泡沫破裂前夕的估值高度。

　　人们相信人工智能板块已经挣脱了传统的估值方式。不过，当这一切发生时，一定要牢记约翰·邓普顿的那句名言：“英语里‘最贵’的四个单词是This time，it’s diffrent（这次与以往不同）。”

　　“这次与以往不同”的昂贵之处

　　人们不止一次“相信这次与以往不同”，但最终都付出了惨重的代价。当1929年泡沫破裂时，美国无线电公司跌幅为98%；当2000年互联网泡沫破裂时，硬件龙头思科公司跌幅为近90%，甲骨文公司跌幅为78%，亚马逊跌幅超过80%。

　　训练有素的投资者都是吝啬的出价者，他们买入物超所值的股票，所以他们能够躲过一次次泡沫，保证了自己不遭受重大损失。事实上，物超所值不仅意味着低风险，也意味着高收益。从1964年至2024年，标普500指数的收益为390倍，但伯克希尔的收益为55000倍。

　　与泡沫起舞的投资者很难致富，牛顿就是一个例子。在南海泡沫中，牛顿第一次买卖胜利出逃，但受不了朋友们继续盈利的刺激，再次冲入股市，最终损失了2万英镑，相当于他十年的工资。在快速上涨的泡沫中，胜利会冲昏头脑，每个人都想在最后一秒才离场，但舞场没有时钟，当最后一刻来临时，泡沫往往用一声巨响的方式结束，而非温柔的方式去下跌。

　　每一轮泡沫的初期都是有合理性的，它们源自重要的事实，比如郁金香在17世纪的荷兰美丽而罕见、互联网将改变世界、房地产能抵御通胀且永久居住。但随着相关资产价格的上升，越来越多的人“不问价值几何”开始买入，泡沫随之产生。

　　格雷厄姆就1929年之前出现过的泡沫曾做过如下描述：新时代最大的特点是，所有估值上限的标准都消失了，这种疯狂的行为导致每股盈利仅为2.5美元的股票出售价格高达100美元，同样地，股票既然能卖到100美元，就有可能卖到200美元，或者1000美元，甚至是任何你能想象到的价格。

　　泡沫的本质是买得太贵。很少有资产一文不值，也很少有资产在任何价格上都具有合理性。正如格雷厄姆所说，每一笔投资的未来价值是价格的函数，你付出的价格越高，你的回报就越少。投资风险也主要源自价格过高，过高的价格往往源自过度乐观、怀疑不足及风险规避不足。

　　“这次与以往不同”并不鲜见

　　在投资史上，无论是1929年美国大崩盘之前的狂热还是1999年至2000年的互联网泡沫破裂前夕，投资者都感觉到了“与以往不同”。“这次不同”在上涨的初期具有合理性，但随着投机蔓延催生了泡沫。泡沫的形成离不开以下三大前提条件：

　　一是重大的技术革命或金融实践的转变。20世纪20年代的美国，收音机相当普及，电冰箱、洗衣机、吸尘器、电话等开始进入富人家庭，有声电影也问世了，因为这一时期正是美国柯立芝总统在任期间，因而这时期的美国被称为“柯立芝繁荣”；1990年出现的万维网彻底改变了人类获取信息的方式，是全球信息共享和数字经济的核心基础设施。

　　二是流动性宽松。1927年，美联储贴现利率已下调至3.5%，远低于20年代初期的利率水平；20世纪90年代，美联储开启降息周期，进入以低利率、低通胀为主要特征的“大缓和”时代。

　　三是忘记过去的投资泡沫，这通常需要一代人。1999至2000年互联网泡沫恰恰距离“漂亮50”泡沫过去了约30年；1929年大崩盘距离1901年美国历史上记录的第一次股灾也约有30年。

　　四是抛弃历史悠久的证券估价方法。20世纪20年代美国因为无线电（主要是收音机与广播）技术热潮引发投机泡沫，美国无线电公司（RCA）股价8年涨了350倍，市盈率一度达到70倍以上；2000年初纳斯达克整体市盈率高达170倍，雅虎公司估值高达450倍，多数无盈利公司按照市销率进行估值。

　　“这次与以往不同”背后的泡沫

　　桥水基金达利欧曾说过，金融危机并非偶然，它们遵循着清晰的轨迹——真正的创新与增长带来信贷宽松，信贷宽松催生投机，投机蔓延成狂热，而狂热将无可避免地迎来清算。

　　那么，什么因素会刺破泡沫呢？历史数据显示，流动性收紧、盈利不如预期、财务欺诈丑闻等是刺破泡沫的三大要素。

　　流动性收紧无疑都是刺破泡沫的首要因素。1929年8月，美联储加息至6%，短期和长期利率倒挂，资金开始从股市中撤出，一场史无前例的大崩盘随之而来；2000年5月，在互联网泡沫破裂的前夕，美联储联邦基金利率为6.5%，流动性紧缩成为刺破泡沫的重要因素。

　　消费端缺少爆发，硬件的供应远大于需求。1999年至2000年高峰期，美国电信业资本开支高达约1200亿美元，当时市场笃信“互联网流量每3—4个月翻番”，带宽永远不够，全美铺设了数千万英里的光纤电缆，但实际互联网流量远低于预期，当时约有85%—90%的光纤长期处于闲置状态。由于带宽价格暴跌了约90%，数十家电信运营商破产。

　　资本的耐心是有限的，当被寄予厚望的初创公司业绩表现让市场大失所望，投资者乐观预期被刺破。E-Toys、Webvan Group等公司均是互联网泡沫时期的热门公司，但它们在互联网泡沫高峰时期始终未能盈利。

　　另外，在每一轮泡沫中，投资者变得轻信，上市公司讲故事变得容易。当这些故事被戳破，美化过的财报被揭开画皮，信任危机将加速泡沫的释放。

　　值得警惕的是，当前美国费城半导体指数的滚动市盈率为71倍，美国30年国债收益率超过5%，而在石油价格高企、逆全球化大行其道，通胀居高不下的背景下，紧缩性的货币政策将会给高估值的板块带来越来越大的压力。

　　责编：战术恒

　　排版：刘珺宇

　　校对：廖胜超

责任编辑：杨赐

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