（来源：中航证券研究）
公告点评 协鑫能科
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陈艺丹 18611188969，chenyd@avicsec.com
李裕淇 18674857775，liyuq@avicsec.com
李友琳 18665808487，liyoul@avicsec.com
李若熙 17611619787，lirx@avicsec.com
事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营业收入103.26亿元，同比增长5.40%；归母净利润4.04亿元，同比下降17.35%；扣非归母净利润3.29亿元，同比+11.82%。2026年Q1公司实现营业收入23.06亿元，同比下降21.37%；归母净利润2.88亿元，同比增长13.50%；扣非归母净利润2.53亿元，同比+31.01%。
点评
扣非净利稳增，减值扰动不改经营向好
2025年归母净利下滑主因全年计提资产减值5.08亿元（含充换电、碳酸锂、燃煤热电等历史包袱），影响归母净利4.85亿元；若剔除减值，归母利润中枢约9亿元，同比+4.7%。2026Q1扣非归母净利2.53亿元（+31.01%），利润增速显著快于收入端，主因燃机电厂运营效率优化、成本降幅高于收入降幅，叠加高毛利能源服务占比提升。盈利能力方面，2025年/2026Q1毛利率分别为28.40%/30.62%，同比+0.74/+7.32pct；经营现金流净额分别为31.67亿元/5.17亿元，同比+30.60%/+33.43%，经营现金流/归母净利约7.84倍，利润兑现质量较高。
能源资产：存量盈利修复显著，装机结构持续优化
2025年电力销量102.93亿度（+13.03%），电力毛利14.73亿元（+7.8%），毛利率27.5%（+1.4pct）；蒸汽销量993.71万吨（-4.70%），蒸汽毛利5.16亿元（+24.2%），毛利率21.1%（+5.6pct），受益于燃料成本下行与精细化运营，存量资产盈利能力显著修复。装机方面，截至2026Q1末公司并网总装机6023.53MW，可再生能源占比57.98%，其中燃机热电联产2017.14MW、光伏2047MW、风电837.85MW、垃圾发电149MW、储能790.54MW。在建项目方面，海门异地重建热电联产（27MW）、湖州热电联产技改（20MW）及建德抽水蓄能（2400MW）稳步推进。
能源服务：高增长第二曲线成型，收入占比持续提升
2025年能源服务收入17.93亿元（+50.19%），占营收比重提升至17.4%，其中节能与技术服务12.66亿元（+62.06%），交易服务5.26亿元（+27.69%）。节能服务端，2025年分布式光伏新增并网915.49MW，截至26Q1末累计并网1583.29MW。交易服务端，26Q1管理售电量约103亿kWh，绿电交易1.46亿kWh，绿证对应电量6.21亿kWh；虚拟电厂可调负荷约830MW（江苏省内辅助服务市场占比约33%），已拓展至沪浙川深等区域；平台管理用户规模超29.5GW，拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质。未来五年，公司将重点打造以能源服务为核心的业务协同生态，通过跨区域服务网络布局、数字化平台能力建设及标准化产品体系输出，有望推动能源服务收入占比突破50%，使其成为驱动公司规模增长、利润提升及估值重构的战略支柱。
投资建议
预计公司2026-28年实现营收112.03亿元/122.47亿元/134.35亿元，归母净利润8.68亿元/11.05亿元/13.49亿元，当前股价对应市盈率为43.7X/34.4X/28.1X，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行；原材料价格波动；客户拓展不及预期；能源服务推进不及预期等
盈利预测摘要
附表：盈利预测（单位：百万元）
资料来源：iFind，中航证券研究所证券研究报告名称：《协鑫能科（002015）：扣非稳增验证经营韧性，能源服务驱动增长提速》
对外发布时间：2025年6月5日
中航先进制造 团队介绍
闫智：先进制造研究员。南京大学工学硕士，2022年7月加入中航证券，覆盖机器人、通用设备、AI设备等。SAC执业证书：S0640524070001。
周子硕：先进制造研究员。南洋理工大学应用经济学硕士，2024年11月加入中航证券，覆盖先进产业中小盘研究。SAC执业证书：S0640124110004。
中航研究
中航证券研究所着力打造以总量研究引领，军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，并重点覆盖部分大消费行业。董忠云博士担任公司首席经济学家，张超任所长、军工团队首席分析师。
研究所拥有一支近二十人的军工研究团队，依托中国航空工业集团央企股东优势，深耕军工行业各细分领域，还包含科技电子、新材料、新能源、先进制造、农林牧渔、非银金融、社服&传媒、医药生物等行业研究团队。目前主要业务有：投资咨询、战略咨询、行业主题指数定制、项目类合作等。
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