本文作者为锐联资产管理公司创始主席。
沙特阿美是迄今规模最大的 IPO，该公司 2019 年上市时募资约 290 亿美元，整体估值达 1.9 万亿美元。预计太空探索技术公司、人工智能企业Anthropic与开放OpenAI三家企业合计募资约 1700 亿美元，总估值或将突破 4 万亿美元。
各大指数编制机构近期都在重新审视自身规则，部分机构意在让太空探索技术公司尽快纳入主流指数。我所在的公司运营着 RAFI 基本面指数，作为指数编制方，我对投机性修改规则的做法持谨慎态度。标普指数公司近日也宣布，不会为大型 IPO 开辟绿色通道、调整现有规则。不过，2020 年特斯拉被纳入标普 500 指数一事，至今仍是指数行业难以释怀的前车之鉴。
标普规定，企业想要纳入指数，最新一个季度财报盈利必须为正，且连续过去四个季度累计盈利同样为正。这一要求导致特斯拉迟迟未能入指，而彼时它早已跻身全球市值最高企业行列。从 11 月 16 日官宣将被纳入标普 500 指数，到 12 月 18 日正式入指，特斯拉股价大涨 70%。鲜为人知的是，投资者早在数月前就预判它会顺利入指。从当年 3 月低点算起，至正式纳入指数期间，特斯拉股价涨幅接近十倍。无论这种评价是否公允，许多业内人士都认为，此次延迟入指是标普指数管理委员会的一大污点。
指数投资如今已然在重塑市场格局。借用美国运通昔日的广告语：入列即享特权。一旦被纳入主流指数，就会迎来一大批不考量估值的被动买入资金。指数基金必须按照规则，被动买入新纳入成分股、卖出剔除成分股，完全不受股价影响。持续的资金流入，也会为指数成分股带来源源不断的买盘。
据我估算，直接跟踪标普 500 指数的资金规模约达 14 万亿美元（不含对标该指数的其他资产）。另有 4 万亿美元资金追踪纳斯达克指数与罗素 1000 指数。美国股市总市值约 80 万亿美元，这类指数基金合计持有全美近四分之一的股票资产，在各自跟踪的基准指数成分股中，持股占比还要更高。
我们不妨做一个假设推演。假设SpaceX以 2 万亿美元估值上市，本次 IPO 出让公司 4% 的股份，其总市值将占到美国股市总规模的约 2.5%。
倘若标普、纳斯达克、罗素指数委员会立刻按全市值权重将该股纳入指数，经测算，指数基金需要买入超 5000 亿美元的 SpaceX 股票，但市场上可流通股份仅价值约 800 亿美元。理论上，股价将被推至天价，资本市场也会因此失控。
当然，指数实际运作并非如此。新股纳入指数，通常以自由流通股本（即面向公众投资者的可交易股份）为核算依据。按照这一规则，在 800 亿美元的流通盘里，指数基金最多需买入 300 亿美元的股份。这会对市场造成剧烈冲击，但不至于彻底崩盘。
市场有能力承接巨型 IPO。而个股一旦被纳入主流指数，往往能获得长期估值溢价。对比标普 500 指数与标普中型 500 指数（按市值排名第 501 至 1000 名的个股）可以发现，自 2012 年以来，标普 500 指数的表现大幅跑赢后者。
传统观点的逻辑很简单：标普 500 指数成分股汇聚了美国最优质的企业，而市场中其余个股则表现疲软、常年不及预期。但如果抛开美国通用会计准则（GAAP）下的利润指标，改用更能真实反映经营状况的现金流来衡量，基本面则呈现出截然不同的面貌。过去 25 年里，标普 500 成分股的现金流年均增速，比标普中型 500 成分股低约 3 个百分点。
这一结论耐人寻味。过去十余年间，大型企业在股市中表现领跑，并非源于自身业务增速更快，而是投资者愿意为其支付更高溢价。即便盈利增长已然落后，这类企业相对中型 500 成分股的估值溢价仍攀升至约 80%。
SpaceX以及其他大型企业的上市，大概率会进一步放大纳入指数带来的优势，拉大指数成分股与非成分股之间的估值差距。但只要头部企业的现金流增速未能扭转颓势、反超第二梯队企业，从长期来看，投资非指数成分股有望获得更可观的回报。
责任编辑：江学思
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