（来源：宏观与商品）

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摘要

1、市场回顾：

本周国债期货价格涨跌不一，信用利差收窄，央行公开市场操作合计净回笼9827亿元，其中买断式逆回购到期净回笼3000亿元，但继续表示全额满足了一级交易商需求，Shibor短端品种多数下行，1个月期下行0.1BP报1.385%，创2020年5月以来新低，流动性较为宽裕。美伊谈判协议传言搅动市场，美国5月ISM制造业PMI上升1.3个百分点至54，连续五个月扩张并创四年新高，ISM服务业PMI升至三个月高点54.5，高于预期，新任主席偏向收紧缩表思路，美债利率维持高位，市场高度关注美联储货币政策的未来路径，对国内长端国债期货有所扰动。国内5月制造业PMI为50.0%，环比下降0.3个百分点，非制造业商务活动指数回升0.7个百分点至50.1%重回扩张区间，综合PMI产出指数达50.5%，环比提升0.4个百分点，企业生产经营活动整体保持扩张。

2、行情分析

（1）海外经济：美国5月ADP私营就业数据录得新增16.3万人，大幅高于11万的市场预期；5月非农数据大幅超预期，新增就业17.2万人，近乎翻倍8.5万的市场预期，失业率稳定在4.3%低位，时薪同比维持3.4%的稳健水平，叠加前期数据上修，劳动力市场复苏势头强劲。

（2）国内经济：5月制造业PMI为50.0%，环比下降0.3个百分点，处于荣枯分界临界点，非制造业商务活动指数回升0.7个百分点至50.1%重回扩张区间；RatingDog制造业 PMI 为51.8%，较前值 52.2%回落 0.4 个百分点，但仍连续多月处于扩张区间。该数据虽小幅走弱，但高于市场预期的 51.4%，显示以中小民营企业和出口导向型企业为主的制造业活动仍保持温和扩张韧性。总体经济运行保持韧性、整体处于扩张区间。

（3）国内资金面：本周央行公开市场操作净回笼为主，继续表示全额满足了一级交易商需求，Shibor短端品种多数下行，1个月期下行0.1BP报1.385%，创2020年5月以来新低。总体市场流动性较为充裕，资金成本处于低位。

（4）基差结构：债券净融资额维持正常，从各机构持仓来看，本周T合约价格上涨，机构净多持仓涨跌不一，全市场日均成交量减少，持仓量增加。

3、总结展望与策略机会

预计国债期货延续震荡格局，短强长弱分化特征明显，2年、5年期合约依托流动性与配置支撑表现相对稳健，30年期合约受供给、风险偏好回升影响偏弱运行，重点关注政府债发行节奏、央行流动性操作、经济金融数据及地产政策落地情况。

4、风险提示：政策效果不及市场预期；海外不确定加大。

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报告正文

一、市场回顾

1、 国债期货价格涨跌不一。其中TS2609合约价格下跌0.02%，TF2609合约价格上涨0%，T2609合约价格上涨0.05%，TL2609合约价格上涨0.04%。对应的2年期国债收益率上行0.38bp，5年期国债收益率上行0.3bp，10年期国债收益率上行0.81bp，30年期国债收益率下行0.6bp。

本周央行公开市场操作合计净回笼9827亿元，其中买断式逆回购到期净回笼3000亿元，但继续表示全额满足了一级交易商需求，Shibor短端品种多数下行，1个月期下行0.1BP报1.385%，创2020年5月以来新低，流动性较为宽裕。美伊谈判协议传言搅动市场，美国5月ISM制造业PMI上升1.3个百分点至54，连续五个月扩张并创四年新高，ISM服务业PMI升至三个月高点54.5，高于预期，新任主席偏向收紧缩表思路，美债利率维持高位，市场高度关注美联储货币政策的未来路径，对国内长端国债期货有所扰动。国内5月制造业PMI为50.0%，环比下降0.3个百分点，非制造业商务活动指数回升0.7个百分点至50.1%重回扩张区间，综合PMI产出指数达50.5%，环比提升0.4个百分点，企业生产经营活动整体保持扩张。

2、公司债信用利差普遍收窄。2年期AAA高等级公司债信用利差收窄3.1bp至31.04bp，2年期AA低等级公司债信用利差收窄4.1bp至40.12bp。国开与国债税收利差收窄。10年期国开债与国债收益率差收窄0.88bp至5.04bp。

二、行情分析

1、美国就业保持韧性，美债利率上行

6月4日公布的5月ADP私营就业数据录得新增16.3万人，大幅高于11万的市场预期，且前值上修至12.9万，私营企业招聘意愿持续回暖，为就业市场强势表现提供前置佐证；同日公布的5月ISM服务业PMI为53.8，高于52.5的预期，连续五个月处于扩张区间，作为美国GDP核心支柱的服务业稳步回暖，基本消除经济衰退风险。6月5日重磅5月非农数据大幅超预期，新增就业17.2万人，近乎翻倍8.5万的市场预期，失业率稳定在4.3%低位，时薪同比维持3.4%的稳健水平，叠加前期数据上修，劳动力市场复苏势头强劲。6月6日发布的6月密歇根消费者信心初值升至68.6，优于65.5的预期，短期通胀预期回落至3.0%，居民消费信心修复，同时缓解薪资通胀螺旋的担忧。

整体来看，本周就业、服务业、消费数据全线向好，经济基本面扎实，通胀压力边际缓和。本轮系列强势数据彻底消退2026年美联储降息预期，强化高利率延续格局、小幅抬升加息概率，推动美债收益率整体中枢上移，短端收益率涨幅更为突出，债市整体呈现熊平走势。

2、经济景气指数分化

2026年5月制造业PMI为50.0%，环比下降0.3个百分点，处于荣枯分界临界点，其中生产指数51.2%维持扩张态势，新订单指数49.9%落入收缩区间，国内市场需求修复有所放缓。行业层面，高技术制造业、装备制造业PMI分别录得52.9%和52.1%，环比分别上升0.7个、0.3个百分点，高技术制造业已连续16个月处于扩张区间，新动能引领支撑作用凸显；消费品行业、高耗能行业PMI分别为49.7%、47.1%，景气水平明显走弱。价格方面，制造业主要原材料购进价格指数60.5%、出厂价格指数51.9%，虽环比均回落3.2个百分点，但连续5个月处于扩张区间，工业品价格仍有上行压力。非制造业商务活动指数回升0.7个百分点至50.1%重回扩张区间，服务业景气回暖，建筑业商务活动指数升至48.8%，行业未来预期有所修复。综合PMI产出指数达50.5%，环比提升0.4个百分点，印证国内企业生产经营活动整体保持扩张。

5 月RatingDog制造业 PMI 为51.8%，较前值 52.2%回落 0.4 个百分点，但仍连续多月处于扩张区间。该数据虽小幅走弱，但高于市场预期的 51.4%，显示以中小民营企业和出口导向型企业为主的制造业活动仍保持温和扩张韧性。

总体上，5月经济运行保持韧性、整体处于扩张区间，但内需偏弱、中小企及传统行业景气不足，仍需加大稳内需、纾困中小微企业力度。

3、月初资金面保持宽松

本周，央行公开市场操作货币投放2262亿元，货币回笼9089亿元，净回笼6827亿元。同时买断式逆回购到期净回笼3000亿元，但继续表示全额满足了一级交易商需求，Shibor短端品种多数下行，1个月期下行0.1BP报1.385%，创2020年5月以来新低。总体市场流动性较为充裕，资金成本处于低位。

4、债券净融资维持正常，机构净多持仓涨跌不一

截至2026年6月5日，债券市场余额为203.05万亿元，当周债券余额增加4839亿元，略高于近1年周度增加平均值，债券净融资额处于正常水平。

从各机构持仓来看，本周T合约价格上涨，机构净多持仓涨跌不一。其中前五名多单持仓增加9580手，空单持仓增加9289手，净多持仓增加291手，前六至前十名多单持仓增加3074手，空单持仓增加8816手，净多持仓减少5742手，前十一至前二十名多单持仓增加3030手，空单持仓增加5089手，净多持仓减少2059手， 全市场日均成交量减少，持仓量增加。

三、总结展望与策略机会

1、国债期货价格走势分析

本周国债期货价格涨跌不一，央行公开市场操作合计净回笼9827亿元，其中买断式逆回购到期净回笼3000亿元，但继续表示全额满足了一级交易商需求，Shibor短端品种多数下行，1个月期下行0.1BP报1.385%，创2020年5月以来新低，流动性较为宽裕。美伊谈判协议传言搅动市场，美国5月ISM制造业PMI上升1.3个百分点至54，连续五个月扩张并创四年新高，ISM服务业PMI升至三个月高点54.5，高于预期，新任主席偏向收紧缩表思路，美债利率维持高位，市场高度关注美联储货币政策的未来路径，对国内长端国债期货有所扰动。国内5月制造业PMI为50.0%，环比下降0.3个百分点，非制造业商务活动指数回升0.7个百分点至50.1%重回扩张区间，综合PMI产出指数达50.5%，环比提升0.4个百分点，企业生产经营活动整体保持扩张。

展望后市，债市利多支撑仍存但力度边际走弱。货币政策延续适度宽松基调，流动性整体保持充裕，降准降息预期虽有所延后但收紧概率极低；国内经济复苏动能偏弱，地产调整尚未结束，叠加海外地缘不确定性持续，利率债配置需求形成底部支撑。不过本月压制因素进一步凸显，政府债发行高峰延续，长端供给压力依旧偏大；稳增长、地产相关政策持续落地，宽信用预期有所升温，股市分流资金叠加外资套保交易扰动，期现博弈加剧。同时中外利差维持高位倒挂，长端利率低位下行空间有限。

综合判断，国债期货延续震荡格局，短强长弱分化特征明显，2年、5年期合约依托流动性与配置支撑表现相对稳健，30年期合约受供给、风险偏好回升影响偏弱运行。操作上短端可逢调整区间偏多，长端切忌追高、以谨慎波段为主，重点关注政府债发行节奏、央行流动性操作、经济金融数据及地产政策落地情况。

2、主力合约IRR变化

本周国债期货价格和各主力合约对应的IRR普遍上行，期货价格强于现货，但总体处于政策利率附近，期现套利机会不明显。

3、跨期价差变化

国债期货的交割月份一般是3、6、9、12四个季月。国债期货的跨期价差就是指的主力合约与它下一个季月的国债期货合约价格之差。当前06合约已经进入交割月，主力合约已经移仓至09合约，但12合约流动性一般，建议暂时观望。

4、跨品种利差变化

本周短端2年期利率上行，30年期利率下行，长短端利差有所收窄。

四、 风险提示

1、政策效果不及市场预期。

2、海外不利影响加深。

申银万国期货有限公司

分析师：唐广华

从业资格号：F3010997

交易咨询号：Z0011162

联系电话：021-50586292

研究所所长：薛鹤翔

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薛鹤翔（执业编号：F03115081）

上海财经大学经济学博士，新财富宏观最佳分析师，历任大型券商首席策略分析师、大型券商财富管理部研究总监、知名财富管理机构研究院院长，多次荣获“新财富”、“水晶球”等证券业荣誉奖项。在《经济研究》、《经济学季刊》、《统计研究》等知名学术期刊发表多篇论文。上海财经大学专业硕士特聘导师。

汪洋（执业编号：F0306430）

申万期货研究所所长助理，金融学博士，CFA、FRM，上期所优秀宏观分析师，期货日报最佳宏观策略分析师，中共上海市金融工作委员会上海金融人才讲师团讲师。

唐广华（执业编号：F3010997）

申万期货研究所国债高级分析师，金融学硕士。主要研究方向：宏观经济中的财政货币政策、物价以及国债期货基本面与投资策略。

贾婷婷（执业编号：F3056905）

申万期货研究所股指分析师，浙江大学管理学学士和香港理工大学管理学硕士，CFA。主要研究方向为股指期货和期权。

陈梦赟（执业编号：F03147376）

申万期货研究所宏观分析师，上海财经大学经济学硕士，主要研究方向为国内宏观经济。

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研究局限性和风险提示

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境和产业链影响因素存在不确定性变化等风险。

分析师声明

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