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OECD在最新发布的报告中认为“中国新兴产业发展主要依靠政府补贴，并因此获得了全球竞争力”。本文基于A股5300多家实体上市公司2018-2025年的年报数据，按照研发强度和盈利能力等维度，把上市公司分成“新经济”和“旧经济”。其中，新经济中的典型行业正是OECD所说的新兴产业，如“新三样”、计算机、半导体等。
本文从有息负债的行业流向、负债的期限结构、内源资金的覆盖能力以及外源融资中的股权债务结构、政府补助等维度，全面论证了为什么“中国新兴产业发展靠补贴”是个过时的错误叙事。
（1）与旧经济行业相比，新经济行业负债更少、负债久期更短、内源性资金更丰厚、且以股权而非债务为主，这些特点都与所谓“大量接受信贷补贴”的论断相反。
（2）政府补助规模在2022年已经见顶回落，且约三分之二的政府补助实际上是流向了旧经济。
（3）在新兴行业发展的初期，部分企业确实对政府补助有不小的依赖，但多数新兴行业对政府补助和信贷的依赖并不高。更重要的是，在过去几年新兴行业快速扩张的阶段，政府补助的规模是下降的，对新经济的影响越来越低。
（4）我们还选取了57家典型新兴行业的上市公司做了单独的分析，结论依然成立。
上述结论意味着，无论是信贷补贴还是政府补助，都不能解释中国新经济为何能在过去几年快速扩张。其引申含义有三：其一，OECD以小样本分析得出如此重大且错误的结论，这种行为模式会对多边机构的公信力造成实质性损害；其二，即便中国取消全部补贴，中国新经济的发展前景与全球竞争力也不会受损，因为这些行业的发展本就不是由补贴导致的；其三，全球失衡是一个需要认真对待的全球性问题，中国在扩大内需和优化国内资源配置方面都有很大的优化空间。
* 本文作者系中国金融四十人研究院朱鹤、郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。受版面所限，参考文献略。
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2026年6月1日，OECD发布了一份名为《OECD MAGIC Database of Industrial Subsidies》的报告，核心观点是：中国企业获得的工业补贴远超其他经济体，且高度集中于太阳能、半导体、风电等新兴战略产业。正是补贴而非效率驱动了中国企业的全球扩张，但补贴并未带来生产率或盈利的提升，反而像“产业兴奋剂”一样让效率较低的企业靠压价挤出更具创新力的对手。
一言以蔽之，该报告认为“中国新兴产业发展主要是依靠强有力的政府补贴，其中来自银行体系的信贷支持是很重要的补贴方式”。与此同时，一些经济体也表现出要以此为依据，对中国产品加征关税、限制中国产品进口的政策倾向。
OECD数据库主要包括全球525家制造业企业，其中中国企业147家，是一个小样本的抽样研究。在OECD的测算框架中，这些补贴主要以政府拨款、税收优惠和国有或政策性银行以低于市场利率的方式提供贷款三种形式发放。根据OECD的测算，2005-2024年补贴占中国样本企业营收的比重是2.4个百分点，其中1.6个百分点来自所谓的“优惠贷款”，占比三分之二。没有这些所谓的“优惠贷款”，中国企业得到的补贴并不比其它国家制造业企业得到的补贴更多。
OECD对所谓“优惠贷款”的测算，在概念定义上存在非常明显的错误。OECD对中国信贷补贴的测算思路是，以LPR作为最优惠的利率水平，叠加风险溢价等因素，计算一个理论贷款利率。然后，用实际贷款利率与理论贷款利率的差，衡量企业获得的信贷补贴。
这里的错误之处在于，LPR不能作为最优惠的贷款利率，因为LPR的实际意义更接近于平均利率或中位数利率。《2026年第一季度中国货币政策执行报告》中给出的数据是，“2026年3月，低于LPR水平的贷款占比是48.8%，等于LPR的占比是9.3%，高于LPR的占比是41.9%”。
进一步讲，如果硬要把LPR当成基准利率甚至认为中国存在大量补贴，那么就会得到一个非常离谱的结论：2023年以来中国同样在大量补贴居民部门，因为从2023年开始个人住房贷款利率持续低于5年LPR利率，且两者的差距越来越大。显然，这与任何所谓的补贴都毫无关系，因为个人住房贷款利率下降的最主要原因就是购房需求收缩带动的房贷需求下降，房贷利率是对基本面变化的真实反应。
假设OECD的叙事能成立，在逻辑上也必须同时满足两个必要条件。第一，从结构上看，补贴无论以信贷还是现金形式出现，都必须在结构上集中流向新兴产业。如果补贴的主要承接者另有其人，“补贴扶持新兴产业”就无从谈起。
第二，从规模上看，补贴的规模必须足以支撑新兴产业的扩张。如果新兴产业本身对各类补贴的依赖很低，那么即便拿到一些补贴，也不能形成“增长靠补贴”的论据。两个条件缺一不可，只要其中任意一个不成立，整个叙事也就站不住脚。
在此前的简报中，我们从研发投入强度、盈利能力等维度，把中国5000多家上市公司分成了“新经济”和“旧经济”两组，并全面展示了过去几年新经济在多个领域快速发展并逐渐超过旧经济的过程。不仅如此，图2的数据可以清楚地看到，新经济行业的一大特点就是对负债的依赖明显更低，可以用更少的负债，创造更多的利润（详见CF40研究·简报《新经济向上，旧经济向下——中国经济转型的上市公司证据》）。
这一特点在2025年有着非常具有代表性的体现。2025年，新经济-轻资产这一组公司的有息负债只增加了4亿元，但却创造了379亿元的新增净利润。相比之下，旧经济-重资产这组公司的有息负债增加了8973亿元，净利润反而减少了1490亿元。
总之，如果新经济行业真的是“金融补贴”的受益者，那么应该呈现“既拿了更多债务、又创造更多利润”的双高特征，而不是“负债增量集中在旧经济、利润增量来自新经济”的非对称组合。
在OECD的报告中，对新兴产业的界定就是以光伏、半导体为主的近年来快速崛起的行业，这恰恰对应了我们讨论的“新经济”范畴。因此，本文延续了之前的分析框架，基于A股5300多家实体上市公司2018-2025年的年报数据，从有息负债的行业流向、负债的期限结构、内源资金的覆盖能力以及外源融资中的股权债务结构、政府补助等维度，系统刻画新经济与旧经济在融资模式上的差异和对政府补助的依赖，以全面论证为什么“中国新兴产业发展靠补贴”是个错误叙事。
一、有息负债集中流向的行业不是新经济集中的行业
首先，我们观察2018-2025年新增有息负债的行业流向。从图3可以看出，新增有息负债在行业层面的分布是高度不均匀的。
2018-2025年A股新增有息负债中，建筑装饰行业累计新增28403亿元，公用事业新增20739亿元，交通运输新增5120亿元——这三个行业合计贡献了A股新增负债的51.1%，但它们完全不属于海外争议中“被补贴扶持的新经济”范畴（图3中深蓝色的三个行业）。
作为新兴行业的典型代表，电子、电力设备、医药生物、计算机、机械设备这五个行业合计的新增有息负债约2.37万亿元，仅占A股新增负债的22.3%——而这五个行业的公司数量约占A股的44%（图3中浅蓝色的五个行业）。换言之，从行业层面看，新经济行业并没有过多积累有息负债，因此也就谈不上得到了大量的“信贷补贴”。
那么增加的负债究竟去哪儿了呢？结果是很清楚的，相当一部分新增有息负债与基础设施和电力投资相关。我们进一步把旧经济分成基建类行业和其他两组，其中基建类行业包括三个，建筑装饰、公共事业和交通运输。然后，在基建类行业中，又专门把16家典型央企单独拿出来。
从图4可以看出，2018-2025年，基建类行业始终是创造新增有息负债的主力，其中的16家央企则是主力中的主力。2025年，这16家央企占了当年全部新增有息负债的47%。8年时间里，这16家企业累计贡献了3.9万亿元的新增累计负债，占同期全部5300多家样本企业新增有息负债总额（10.63万亿元）的36.7%，是同期3189家新经济企业新增有息负债总和的2.6倍。
以建筑央企为例，中国铁建、中国中铁、中国交建2018-2025年各自新增有息负债均在5000亿元左右，这些拿到大量信贷的企业是典型的传统基建国企，其规模扩张与海外争议中的“新兴产业全球竞争力”没有什么直接关系。
注：这16家公司包括中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建、中国电建、中国能建、建发股份等7家建筑央企，华电新能、中国核电、中国电建(已计入建筑央企)、三峡能源、长江电力、国电电力、粤电力A等电力央企，以及中国国航、南方航空、中国东航等航空国企。
二、新经济的负债久期更短、融资需求更低，且融资方式以股权为主
如果是银行通过长期低成本资金补贴新经济，应该以长期借款为主才对，但实际数据呈现出相反的图景。从四组企业的负债久期特征看，2025年新经济-轻资产组的短期负债占比为54.2%，新经济-重资产组为46.7%，旧经济-轻资产组为44.2%，旧经济-重资产组为37.4%。从新经济到旧经济，从轻资产到重资产，短期占比呈现一条连续的递减光谱。新经济组的短期占比比旧经济-重资产组高出10-17个百分点。
这种差异反映的不是“新经济风险高”，而是不同商业模式对资金性质的不同需求。基础设施、电力、地产、煤炭等重资产传统行业的项目久期长，需要与之匹配的长期资金；新经济公司多以经营性现金流和股权资金为主，对外部债务的需求本就有限，少量的负债也多用于周转，自然以短期融资为主。
一些代表性的新经济公司可以直观说明这一点。光伏逆变器与储能领域的代表企业阳光电源，2018-2025年营业收入从104亿元增长到892亿元（约8.6倍），但有息负债长期维持在数十亿元的低位，政府补助仅占其8年累计营业收入的0.18%。医疗器械领域的代表企业迈瑞医疗营收增长约2.4倍，几乎不依赖有息负债（常年接近于零），补助占净利润的比重仅约2%。
新能源汽车领域的代表企业比亚迪的有息负债从2018年592亿元增到2025年的1105亿元，8年增513亿元，但同期的营业收入从1301亿元增长到8040亿元（约6.2倍），8年里累计政府补助占营业收入的比重仅约0.55%。且随着净利润快速增长，政府补助占净利润的比重逐年下降。
这些增长最快、最具全球竞争力的新经济公司，恰恰是“没怎么依赖贷款、也没怎么依赖补贴”的一类，与“新兴产业靠信贷和政府补贴才能发展”的叙事正好相反。
从融资需求的角度可以进一步理解为何存在上述差异。当一家公司需要增加资本性支出时，需要的资金主要分为内源性融资和外源性融资两种。其中，内源性融资是指公司用自身赚到的钱来做新的投资，外源性融资是指公司需要从外部获得资金（包括直接融资和间接融资两种）来支持新的投资。
我们用扣除分红和付息后的经常性盈余规模来衡量内源性融资，与资本性开支规模做对比，重点是观察每组的内源性资金能否覆盖自己的资本性开支，两者的差可以看做理论上的融资缺口。
图6就是我们对四组行业融资特征的计算结果。可以看出，不同类型企业的内源性资金与资本支出规模的关系有很大差异。最典型的就是新经济-轻资产这一组企业，这一组的内源性资金整体大于资本性支出规模，含义是在理论上这一组完全不需要外部资金支持就能覆盖资本性开支的支出。
相比之下，新经济-重资产组、旧经济-轻资产组和旧经济-重资产组内源性融资与资本性支出的规模差距就明显更大。不仅如此，整个旧经济的资本性开支规模明显更高，8年累计接近20万亿元，是同期新经济组的3倍以上，这直接反映出了旧经济更依赖投资的特点，因此也就更依赖外部融资。
上面提到的只是理论上的融资缺口，并不意味着新经济-轻资产组真的不需要任何外部融资。但在现实中，当企业内源资金不足以覆盖资本开支且需要寻求外部融资时，新经济与旧经济选择的方式也截然不同：新经济以股权融资为主，旧经济以债务融资为主。
如图7和图8所示，2019至2025年累计，新经济-轻资产组的股权融资规模是19514亿元，新增有息负债仅6402亿元，股权融资是债务融资的3倍，占外源融资的75%。新经济-重资产组股权融资16567亿元，新增有息负债11049亿元，股权占外源融资的60%。
旧经济组则相反——旧经济-轻资产组股权占外源融资的比例为47%，旧经济-重资产组仅为41%，超过一半的外部资金来自债务。四组按“股权占外源融资比例”形成一条连续光谱：新经济-轻资产75%、新经济-重资产60%、旧经济-轻资产47%、旧经济-重资产41%。
这同样符合我们对新经济的普遍理解：新经济选择股权融资是市场化的资本结构选择——股权融资不需要偿还、风险由投资者共担，匹配新经济公司“先期高投入、未来高回报”的成长特征，这与“金融体系定向补贴”是性质完全不同的两种资金安排。
注：此处股权融资数据来自现金流量表“吸收投资收到的现金”科目（合并报表口径），包括上市公司主体的IPO/增发/配股，以及子公司层面引入少数股东出资。
三、补贴并不集中于新经济，新经济也不依赖补贴
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