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来源：明察宏观
文 财信研究院宏观团队 伍超明 胡文艳 李沫
核心观点
5月债市核心定价逻辑由“资金面预期修正+资产荒延续+基本面弱现实”主导，市场走出“先上后下、中枢小幅下移”的行情。往后看，基于FLAME五维分析框架系统研判，未来一个月债市利率低位震荡的概率偏大，10年期国债收益率或在1.7%附近波动。一方面，前期利多因素短期难以逆转。在基本面偏弱、信贷需求不足的背景下，“资产荒”逻辑与资金面相对宽松格局延续，对利率下行尤其是长久期债券继续形成支撑。另一方面，央行对利率过快下行的关注度有所上升，不能排除其出手降温的概率，加之市场尚未充分定价PPI上行风险、政府债券为稳增长仍有放量可能，利率大幅下行的空间亦不足。
一、5月债市回顾：利率先上后下，整体小幅下移
5月以来（5月1日-5月29日），债市收益率呈“先上后下”走势，整体中枢有所下移。10年期国债收益率运行于1.70%-1.77%区间，月末跌破1.71%关口，创下2025年8月中旬以来新低，月内最大下行幅度达5.8BP（见图1）。从期限结构看，收益率曲线整体下移，各期限收益率均出现下行（见图2）。其中短端（1年期、3年期）表现偏弱，月度下行幅度在1BP以内，主要受资金面“超宽松”预期修正以及资金利率“下有底”制约；中长端（5-10年期）下行幅度更大，7年期下行幅度达7.2BP，基本面“弱现实”和资产荒逻辑延续是核心驱动。
期间债市核心定价逻辑由4月的“资金面超宽松+资产荒”主导，切换为“资金面预期修正+资产荒延续+基本面弱现实”多空交织。具体而言：资金面由超宽松回归中性偏松，叠加上旬交易盘止盈情绪，制约利率下行空间；资产荒延续源于信贷需求持续偏弱、政府债券供给节奏偏慢，机构配置需求仍向中长久期债券倾斜；基本面弱现实表现为宏观数据显示经济修复斜率放缓，夯实债市下行基础。综上，上旬资金面收敛与止盈情绪导致利率阶段性回调，下旬流动性呵护、资产荒延续与弱现实验证形成合力，共同主导5月债市“先上后下、中枢小幅下移”的走势。
二、未来一个月展望：利率或维持低位震荡
基于FLAME五维分析框架系统研判，未来一个月债市利率低位震荡的概率偏大，10年期国债收益率或在1.7%附近波动。一方面，前期利多因素短期难以逆转。在基本面偏弱、信贷需求不足的背景下，“资产荒”逻辑与资金面相对宽松格局延续，对利率下行尤其是长久期债券继续形成支撑。另一方面，央行对利率过快下行的关注度有所上升，不能排除其出手降温的可能，加之市场尚未充分定价PPI上行风险、政府债券为稳增长仍有放量可能，利率大幅下行的空间亦不足。
具体来看，基本面（F）实体经济修复放缓，二季度或阶段性触底，但通胀回升速度加快，货币政策进入“多看少动”的观察期，全年不降息概率偏大。流动性（L）将维持相对充裕，短端利率大幅上行空间有限，但重回3、4月份超宽松状态的概率亦不大，监管层对资金空转、债市风险的关注度增加。债券供需（A）方面，政府债券发行或小幅提速，但整体供给压力可控；需求端受“资产荒”、居民财富搬家及跨境资金流入支撑，配置力量依旧强劲，但需警惕市场对通胀回升定价不足可能引发的修正风险。市场情绪（M）降温，杠杆意愿有所回落。外部环境（E）处于“相对稳定”状态，虽然美联储降息预期显著降温甚至有加息可能，但央行“以我为主”宽松观望，国内债市整体波动可控。
（一）基本面（F）：实体修复放缓但通胀回升，货币政策处于“观察期”
基本面（F）是“方向锚”，确立了利率的长期中枢，通过经济增长与通胀趋势判断货币政策取向。为量化评估“央行不得不做的概率”，构建政策敏感度指数（PSI），合成增长、通胀、金融条件等多维度信息，前瞻性地衡量基本面组合对央行货币政策形成“宽松”或“紧缩”压力的紧迫程度与概率。
4月经济修复动能边际放缓，主要供需指标均出现回落，呈现出“外需强于内需、新动能强于旧动能”的分化特征（见图3）。但通胀回升动能明显增强，尤其是PPI受输入性通胀影响，增速从3月的0.5%跃升至4月的2.8%，全年增幅大概率超市场预期。流动性继续维持充裕，金融条件宽松程度处于历史较优水平（见图3）。受基本面和流动性双重支撑，政策敏感性指数处于低位（见图4），预示短期内央行进一步宽松的概率降低。展望二季度，受出口刺激因素消退、全球贸易放缓及高基数效应等影响，预计经济动能或阶段性筑底，下半年有望重拾温和回升；通胀方面，预计5、6月份PPI将进一步升至4-5%左右的水平，带动二季度名义GDP增速较大幅度高于一季度。综上，短期内经济复苏不稳固，但通胀继续回升，货币政策将进入“多看少动”的观察期，全年不降息概率偏大。
（二）流动性（L）：维持相对充裕，大幅收紧或宽松概率均不大
流动性（L）是“节拍器”和债市“水源”，可从两大核心维度观察其变化：一是央行流动性投放的节奏与结构，反映政策取向、决定基础货币供给；二是短期货币市场利率（如DR001、R001）与政策利率的偏离，体现实际资金松紧程度。
5月份以来，国内流动性总体维持宽松，DR001（隔夜逆回购利率）继续运行于7天期OMO政策利率下方；但宽松力度边际有所收敛，DR001持续回升，月内最大升幅达11 BP（见图5）。这一变化主要源于前期资金面过度宽松（DR001贴近利率走廊下限，资金淤积较为严重），央行连续主动净回笼资金（见图6-7），如3、4月份央行分别净回笼8167、5956亿元，5月份通过国债买卖、买断式逆回购净回笼约5000亿元。
展望未来一段时间，流动性或维持相对充裕，短端利率大幅上行空间有限，但重回3、4月份超宽松状态的概率亦不大，DR001或在政策利率水平附近运行。核心逻辑在于：一方面，两股力量继续对流动性形成重要支撑。一是出口强势和人民币升值预期带动外汇占款提高、结售汇资金增加（见图8），对基础货币形成重要补充。二是4月经济边际放缓较多，财政、准财政工具加快发力必要性提升，央行有动力维持宽松环境配合财政发力、呵护经济，5月下旬以来央行流动性投放已明显增加。但另一方面，监管层对资金空转、债市风险的关注度增加，制约利率下行空间。当前债券市场已成为央行宏观调控和政策传导的重要阵地，央行既希望通过维持流动性充裕以支持社会融资成本处于低位，但也担心出现资金空转、债市单边下行氛围，积聚较大的利率、杠杆风险。为此，在债市收益率下行过快、过多，尤其是叠加物价上行周期时，央行出手给市场边际降温的概率会偏大，正如近期所发生的情形。
（三）债券供需（A）：供给压力小幅增加，配置需求仍有韧性
债券供需是收益率定价的微观基础，其力量对比直接决定利率的均衡位置。
从供给端看，政府债券发行或小幅提速，但整体压力可控。1-5月政府债券净融资额同比减少约7000亿元（见图9），发行节奏弱于市场预期。按照政府工作报告安排，全年政府债券同比增量为300亿元，同时考虑到当前私人部门信贷需求不足、经济放缓压力加大，财政和准财政工具加快发力的必要性上升，预计未来数月政府债券及新型政策性金融工具供给大概率增加。特别是国家明确要求超长期特别国债在10月底前发完，可能带来阶段性供给扰动。但从已披露的地方债发行计划看，二季度计划发行量低于去年同期（见图10），叠加央行大概率配合呵护资金面，供给冲击整体可控。
从需求端看，配置力量根基依旧稳固，但需警惕对通胀定价不足风险。债市配置需求主要来源于两方面：一是“资产荒”逻辑尚未逆转。受房地产持续调整、外部输入性通胀压力显现等影响，实体信贷偏弱格局短期难以实质性改善（6个月国股转贴现收益率创历史同期新低且持续回落，见图11）；同时，房贷利率与30年期国债利差处于历史低位（见图12），债券相对于信贷的比价优势依然明显，驱动银行等机构保持一定债券配置力度。二是居民财富“搬家”趋势强化。在存款利率整体偏低的背景下，理财、债基、固收+等广义金融资产持续承接居民配置需求，为债市提供稳定增量买盘。但需警惕的是，市场对通胀回升的定价不足可能引发修正风险。当前霍尔木兹海峡封锁时间已超过三个月，同时考虑到海湾国家产能恢复周期及基础设施损毁的滞后影响，能源供给正常化所需时间将远超出市场预期，油价中枢抬升逻辑可能面临重估。预计5、6月份国内PPI将在4.0-5.0%附近波动，全年PPI远超市场预期，若这一通胀预期差被市场重新定价，可能引发长端利率的阶段性重估风险。
（四）市场情绪与技术面（M）： 情绪指数降温，杠杆意愿回落
市场情绪与技术面（M）是“行情温度计”，用于度量贪婪与恐惧的周期性摆动，识别交易拥挤与超调风险。5月我们构建的情绪指数（综合政策预期变化与实际交易行为）有所降温，从4月末的82.2%降至5月29日的71.5%（见图13），回落至合理健康区间。这表明，受央行引导资金面向中性回归、权益市场分流资金、以及利率触及预期下沿引发交易盘止盈等因素影响，市场情绪从4月的高位偏热转向谨慎格局。
一是资金面预期先收敛后回归中性。5月中上旬，受央行缩量操作影响，FR007互换利率整体平稳，市场对“资金超宽松”的预期有所修正；进入下旬，随着经济基本面偏弱信号显现，央行加大投放力度呵护流动性，互换利率转而走低。5月25日至29日，1年期和5年期FR007互换利率分别下降约3.9BP和5.7BP，显示市场对资金面收紧的担忧缓解，预期向“中性偏松”回归。
二是机构加杠杆意愿明显降温。受股债跷跷板效应及利率低位触发止盈诉求影响，5月银行间质押式回购成交量的20日移动均值持续下行。截至5月29日，该指标较4月末回落14.4%，近三年分位数降至50%附近。这反映出机构融资交易活跃度下降，加杠杆意愿明显降温，成为本月情绪指数回落的主要贡献因素。
（五）外部环境（E）：相对稳定，对国内传导影响可控
外部环境（E）是“边界设定者”，划定中美利差、汇率与资本流动对政策空间的边界约束。外部环境可拆解为三个递进的层次：第一层是基础层，判断全球金融条件宽松与否；第二层是传导层，评估全球金融环境是否会引发跨境资金流动；第三层是决策层，分析外部因素对中国货币政策独立性是否构成约束，进而对国内利率和流动性是否构成影响。
从基础层看，全球OFR金融压力指数在2月28日美以伊战事爆发后快速升破0，随后又迅速回落至低位区间。这一走势主要受波动率分项驱动，反映出全球资本市场情绪的演变过程：即从战事初期的动荡加剧、避险情绪阶段性升温，转向战事缓和后的市场“脱敏”与风险偏好回升。在此背景下，全球金融条件已重回宽松可控区间（见图14）。从传导层看，地缘冲突长期化倾向推升油价与通胀预期，叠加就业与经济数据韧性，美联储年内降息概率大幅降低，甚至出现年底加息的预期。这短期内将利好美元，并推高美中国债利差、加大跨境资本流出压力，对人民币汇率形成压力，但在企业集中结汇、人民币升值预期强化、中美货币政策均进入观察期等因素影响下，人民币汇率不贬反升。从决策层看，外部环境处于“相对稳定”状态，国内经济恢复基础尚需巩固，央行将继续“以我为主”，处于宽松观望状态，国内债市的波动幅度将远小于海外。
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责任编辑：杨赐
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