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（来源：网易科技）

AI军备竞赛烧钱的速度，已经快过这些科技巨头自己赚钱的速度了。

过去一周，亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文五家超大规模科技公司（合计市值逾12万亿美元）相继发布一季度财报，无一例外地上调了资本支出计划。

摩根士丹利首席跨资产策略师Andrew Sheets随即更新预测，将五大科技巨头2026年合计资本支出预测上调至8000亿美元，2027年进一步升至逾1.1万亿美元。

Sheets写道：

数字足够震撼，但问题也随之而来。

钱从哪里来？答案是借

过去多年，这些科技巨头凭借“轻资产”商业模式积累了大量自由现金流。但如今，局面已经悄然逆转。

亚马逊和Meta的自由现金流数据显示，两家公司均已接近或跌入负值区间。

这意味着什么？简单说：钱不够用了，只能借。

尤其是在这些公司还要维持股票回购和股息的前提下，新增资本支出几乎只能靠发债来支撑。

摩根士丹利预计，2026年美国投资级（IG）债券市场将迎来历史上最繁忙的一年：

其中，科技行业今年已贡献了18%的美国投资级债券供给——这是该行业有史以来占比最高的一年，是2025年同期的两倍。

驱动这一切的核心逻辑，摩根士丹利用四个字概括：“AI资本支出驱动供给（AI Capex Driving Supply）。”

债市已出现疲态

市场不是没有感觉到。

在经历了3000亿美元的AI债务狂潮之后，投资者开始显现疲态。

最直观的例子：Meta上周发行一笔最高250亿美元的投资级债券，峰值订单簿约960亿美元。这个数字看起来不小，但与去年10月同一发行人300亿美元债券吸引的1250亿美元需求相比，明显缩水。

更值得关注的细节：

PGIM固定收益全球债券主管Robert Tipp表示：

摩根大通投资级债务资本市场全球联席主管John Servidea则说：

银行“快撑不住了”

债券市场的疲态，只是冰山一角。更深层的压力，正在银行体系内部积聚。

据英国《金融时报》5月3日报道，摩根大通、摩根士丹利、三井住友银行（SMBC）等主要贷款机构，正在积极寻找将数据中心相关债务风险分散给更广泛投资者的方法，以释放资产负债表空间。

Man Group信用风险共担业务联席主管Matthew Moniot直言：

一个具体案例说明了问题的严峻程度：摩根大通和三菱日联（MUFG）等银行，花了超过六个月时间，试图将一笔与Oracle德克萨斯州和威斯康星州数据中心项目相关的380亿美元建设债务分销出去。结果是——需求不足，部分银行不得不折价出售，将这批贷款甩给非银行贷款机构。

380亿美元，单笔项目，六个月卖不掉。

这背后是银行内部风险限额的硬约束——对单一借款人或单一行业的敞口一旦触顶，银行就无法为新项目融资。

Moniot说：

为了解决这个问题，银行开始探索“重大风险转移”（SRT）工具——将高度集中的单笔数据中心贷款切割，把风险最高的部分转移出表，卖给私募信贷基金、保险公司等投资者。

律师事务所Linklaters的David Lucking表示：

Cheyne Capital投资组合经理Frank Benhamou则指出，数据中心相关SRT与传统产品有本质区别：

高盛警告：投资级债市正在“股票化”

这场AI债务浪潮，也正在改变整个投资级债券市场的结构。

高盛投资级债券策略师Amanda Lynam指出，2026年以来美国投资级债券发行量已创历史同期最强开局——截至4月20日，发行规模达7940亿美元，年化后与摩根士丹利2.25万亿美元的全年预测基本吻合。

但更值得关注的是结构变化。

高盛投资级债券交易员Jeffrey Papai在近期报告中写道，在过去一年发行投资级债券的660家发行人中，仅11家就贡献了约25%的久期调整后发行量。其中，4家超大规模科技公司（Meta、亚马逊、甲骨文、谷歌）加上4笔大型数据中心融资，合计占到总久期加权发行量的近20%。

做个对比就知道这有多极端：甲骨文（ORCL）现在是投资级指数中风险调整后规模最大的单一发行人；Meta在不到一年时间里，从投资级指数第51大发行人跃升至第8位。

上周Meta单笔250亿美元债券，或最大单笔数据中心融资交易（RPLDCI），其久期加权规模接近波音（BA）全部未偿债券的总量，甚至超过福特（F）或通用汽车（GM）所有未偿债券的总和。

高盛因此发出警告：

换句话说：股票押注AI，涨了能赚；债券押注AI，能拿到利息，但一旦出问题，损失是实打实的。

钱不够用，就去全球借

面对美国投资级债券市场的容量上限（单一发行人占比通常不超过2-3%），科技巨头已开始向全球市场寻求融资。

高盛数据显示，超大规模科技公司自2024年以来，欧元、英镑、瑞士法郎计价债券的发行量显著上升。

本文截稿时，谷歌母公司Alphabet刚刚启动了一笔至少90亿欧元的欧元债券发行，同时还开启了一笔加元债券销售——均创下各自市场的新纪录。

Meta则采取了另一种路径：通过设立表外特殊目的载体（SPV）来分摊债务压力。继去年与Blue Owl合作完成270亿美元"Beignet项目"为路易斯安那州数据中心融资后，Meta正在与摩根士丹利和摩根大通合作推进130亿美元的"Sopaipilla项目"，为其德克萨斯州埃尔帕索数据中心融资。

这种结构的本质，是把债务尽可能分散到更多方手中。

摩根士丹利：AI泡沫何时崩？看四个信号

随着整个AI超级周期越来越依赖债务市场的顺畅运转，摩根士丹利列出了四个可能触发信用利差飙升、导致AI“纸牌屋”倒塌的预警信号：

还有一个更直观的市场信号值得关注：在上周美股收于历史高位、多只"科技七巨头"股价大涨的同一天，Meta的信用违约互换（CDS）利差却创下历史新高，且每天都在走阔。

股价创新高，CDS创新高——这两件事同时发生，本身就是一个值得深思的信号。

摩根士丹利最终给出一个简洁但分量十足的结论：

言下之意：一旦信贷市场关门，AI超级周期就此终结。

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