（来源：Payment 201）
Anna Yuan（Perena 创始人）讲述了公司如何从“追求快速上线（speed-of-shipping）”转向打造“可持续的链上财富管理”，为什么她认为这次转型“还不是最终形态”，以及如何把最高约 12% 年化收益（APY）真实、透明地封装进一个链上资产。
关键数据与产品结构：
USD* 是一个带收益的链上资产池（vault），收益来源多元，包括：结构化信用（通过 BlackOpal 的 LiquidStone II）、代币化现实世界资产（Hastra Prime、OnRe 的 ONYC 再保险）、delta-neutral 策略（在 Solana 永续合约上的 Concrete JLP Hedge）、DeFi 借贷（Project0），以及一部分储备资产。
系统每日执行集中度限制：每个策略最多占净值（NAV）的 10%，每个协议最多 15%，每个交易所最多 50%。
一个月前，Perena 在同一底层资产池之上推出了两类产品：USD* Junior（放大收益，支持即时或最长 7 天冷却期赎回）和 USD* Protected（本金保护，支持即时赎回），让用户在同一产品体系内表达不同风险偏好。
Anna 表示，Agora 和 Coinflow 解决的是“让钱流动”，而 Perena 解决的是“让钱增长”。她在《DeFi Sucks》一文中指出，这个行业在技术层面赢得了去中心化，但在实际应用中却输了。她在 Solana Foundation 负责稳定币战略期间的经验，也促使她决定打造财富管理产品，而不是继续做基础设施。
她还提到，Numeraire AMM（在 Solana 上累计交易量超过 21 亿美元）是 USD* 的前序产品。内容还包括与 DeFi Development Corp（NYSE: DFDV）的战略合作，以及 2026 年规划：拓展大宗商品与股票敞口、推出 USD* 保险机制，并实现与 Monad 的跨链支持。
Anna Yuan — Perena 创始人
X：@gizmothegizzer ｜ @perena
Takeaways：
Perena 的核心转型是从“稳定币交易（stable swap）”转向“链上财富管理”，本质判断是：流动性基础设施难以形成高利润，而围绕收益的资产管理才更接近真实金融需求与长期商业模式
USD* 并不是一个稳定币，而是一个链上“收益资产容器”，通过多策略组合（fund-of-funds）为用户提供统一收益敞口，用户只需持有一个资产即可间接配置多类底层资产
收益来源结构刻意选择“非方向性收益”：私募信贷 + 固定收益 + delta-neutral 策略，核心目标是规避股票和加密市场的 beta 风险，打造类似“高收益储蓄”的体验
本质是在链上复刻传统资管逻辑：收益来自信用利差、融资结构与套利，而不是依赖代币激励或价格上涨，这一点决定了其更接近真实金融而非早期 DeFi 模式
风险管理依赖“低相关性组合”，不同资产（如信用资产 vs 量化策略）之间风险来源完全不同，从而实现分散化，而非依赖单一策略
产品结构的关键创新是 tranche（分层）：USD*、USD* Protected、USD* Junior 构成风险分配体系，由 Junior 层承担损失、保护上层资金，这是典型结构化金融（如 ABS/CLO）在链上的应用
Junior 层已经在实际事件（如 Drift 损失）中承担过亏损，说明该结构不是理论设计，而是真正运行的风险缓冲机制，这对用户信任非常关键
Perena 的核心能力不在“协议开发”，而在“资产筛选 + 风控 + 组合管理”，其竞争对手更接近传统资管机构，而不是单纯的 DeFi 协议
团队刻意不做 TVL 补贴（流动性激励），而是依赖真实收益吸引资金，这意味着用户结构从短期套利者转向长期资金，是产品成熟的重要信号
用户行为层面存在挑战：当前用户更倾向“追逐最高收益”，频繁在不同协议之间迁移资金，Perena 的目标是沉淀一批长期信任产品的用户
24/7 NAV 更新带来新的用户认知问题：由于传统资产周末不更新价格，链上产品在周末可能出现 APY 下滑、周一回升的现象，本质是链上与传统金融节奏错位
DeFi 当前的核心问题不在技术，而在“产品表达与用户理解”：很多用户甚至无法区分稳定币与收益产品，导致信任障碍与误用风险
Perena 坚持 direct-to-consumer（直达用户），而不是完全依赖 B2B 嵌入，是为了掌控用户教育与产品叙事，确保用户理解其承担的风险与收益来源
行业正处于监管模糊地带：链上 vault 在结构上类似基金，但法律上尚未被明确归类，这种“类基金但非基金”的状态未来大概率会被重新定义
Tokenization 的真正价值在于把不同资产（信贷、量化、融资等）转化为可组合、可交易、24/7 运作的模块，并进一步被打包成简单产品，使用户无需理解底层结构也能参与多资产收益
主持人：
Anna，感谢你来参加节目。
Anna Yuan：是的，嗨大家好。
主持人：最近怎么样？
Anna Yuan：挺好的。
主持人：我们刚刚还在回忆上一次在丹佛的对话，感觉已经过去很久了，好像已经经历了很多人生阶段。
Anna Yuan：是的，确实。这几周还挺有意思的。
主持人：我很期待深入聊聊 Perena。我感觉自从上次对话以来，你们经历了一次某种“蜕变”或者“进化”。所以我想先从一个基础问题开始：上一次对话的时候你们在什么阶段？现在发生了哪些变化？你们现在处于什么阶段？另外也可以简单介绍一下你的背景，因为你在 Solana 生态里有相当丰富的经历。
Anna Yuan：我们确实经历了一次转型。我会说，这不是最终的转型，我们还会继续转。
我们一开始是做一个面向 DeFi 用户的、去中心化、无需许可的稳定币交易所。我们做了一个 stable swap，然后我们意识到——现在已经不是 2021 年了，公司应该真正去创造收入。而 stable swap 并不是这个世界上最赚钱的业务，资本利用率也比较低。
所以我们听取了用户的反馈，然后转向了链上的结构化产品和投资方向。我们的第二个产品 USD* 从去年 9 月上线，到现在已经为存款用户创造了超过 10% 的回报，总共发放了超过 100 万美元的收益。
所以我们现在的发展方向是：像 Agora、Coinflow 这些公司是在让钱流动（money move），而我们是在让钱增长（money grow）。我觉得这两件事情都非常有意思，也很乐意多聊我们在做的事情。
主持人：关于 stable swap 这个现实情况，也就是你们的 V1 阶段，我有一个简单的问题。我们最近刚录了一期节目，和 Better Money Company 的 Sam Broner 聊。他们做的东西，从你的角度来看，本质上是不是类似你们当时做的这种业务？你怎么看这种对比？
Anna Yuan：嗯，有 Sam，还有另外一个人是谁来着？有一个从银行出来的 Ubex。
我觉得他们的成功概率可能比我们当时要高一点。
我们当时是想做完全 permissionless 的，因为需求侧——也就是做 swap 的用户——几乎总是从 permissionless 开始。哪怕他们是一个 fintech，他们也会问：我们能不能在不给所有用户做 KYC 的情况下完成兑换？
但是供给侧，以及整个结构设计，比如像 Better Money Company 这样的结构，理论上会比跑一个巨大的 AMM 池更高效。
至于这些模式是否是一个好的商业模式，我觉得你需要某种既有优势，或者某种类似联盟结构，比如像 DTCC 那样，让这个系统深度嵌入到稳定币生态里，成为一个基础设施。
否则，如果它只是一个清算中心，我确实觉得它很难在支持大量新稳定币的同时，还成长为一个盈利的业务。
主持人：确实挺有意思的。我感觉他们两个都在走更偏 permissioned 的路线，比如直接和发行方或者持牌机构合作。Ubex 看起来更偏银行体系，而 Better Money Company 则更激进一些，一开始就去和很多发行方合作，不管是托管还是非托管。
我还想从创始人的角度问一个问题。我对创始人本身一直很感兴趣。你个人经历这种转型是什么感受？很多创业者在融资、搭团队、做业务的过程中，都会遇到那种“原本以为会发生的事情没有发生”的阶段。
你个人是怎么经历这个过程的？有没有什么经验可以分享给正在经历类似阶段的人？
Anna Yuan：我都数不清我们自己已经转型了多少次了，包括我们如何定义自己。
我没有发明这个词，但我觉得这个阶段叫“死亡之谷（valley of death）”。就是你处在一个拐点，需要重新建立信心。
我们现在在第二个拐点。我会说这个拐点比第一个好很多。
第一个拐点的时候，我们确实看到了明确的需求，但如果用谈判来类比的话，我并不觉得供给和需求之间有一个可以长期稳定重叠的区间（overlapping BATNA）。
但现在，我们做的是资产管理、结构化产品，这里面的供需重叠就多了很多。
现在的问题变成：我们如何找到一千个真正喜欢我们的用户，而不是一万个比较“聪明”的用户——他们会不断把钱转到任何一个收益更高的链上资产管理产品里。
所以在这个“死亡之谷”的阶段，我觉得……
主持人：我也听过有人叫它“悲伤低谷（trough of sorrow）”，或者类似的说法。这些确实是公司旅程中的关键时刻，就是你要搞清楚，到底哪些东西是可以持续存在的，哪些东西是能让你活下去、持续创造价值的。
那对你们来说，当你们决定放弃一些东西的时候，有哪些核心的东西是你们坚持保留下来的？
Anna Yuan：稳定币、用稳定币构建产品、尽可能做 permissionless 的体验、保持透明、为终端用户构建产品——这些是我们一直在做的。
我们到目前为止从来没有做过所谓的“TVL deal”（用激励去堆 TVL）。我们每一次增长都是直接面向终端用户。
在产品方面，我们非常自豪的一点是，我们尽量让产品对终端用户来说尽可能简单易懂。
但我仍然会说，如果你现在打开我们的网站 perena.org，然后找一个完全不懂加密的人去看，他还是会困惑。
所以我们在想：我们要怎么接入法币通道，比如直接通过中心化交易所，甚至银行存款进入我们的产品。
这些是我们没有改变的东西。
但在可以变化的地方，我们现在在探索更多可能。比如我们会一直保留这种 fund-of-funds 风格的多策略收益产品，因为它确实在我们承担的风险水平下，产生了高于市场的回报，而且非常分散。
但问题在于：如何把这个产品展示和包装给终端用户。
尤其是在最近一些安全事件之后，哪怕我们其实几乎没有受到影响——我们只是在 Solana 上因为二次影响损失了 2000 到 3000 美元——但这些事情让你很难说服一个有经验的 DeFi 用户相信“DeFi 是安全的”，更别说让一个从未接触过 DeFi 的基金来参与。
所以现在其实是一个很难的阶段。
主持人：所以我现在大概看到两条路径可以走。我一直想先搞清楚一点——你们最初是从 USD* 开始的，现在有 USD*，还有 Protected 和 Junior，如果我没理解错的话。
但在我们深入这个之前，我想先问一个问题。我们之前请过 Upshift 的 Aya，她提到了 DeFi 的“vault 化趋势（vaultification）”，还讲到 Earn USD 是如何被嵌入到像 Trea 这样的面向消费者的应用中。
所以我想问，你们在多大程度上考虑“拥有用户路径”（own the consumer journey）？比如是在 Perena 自己的网站上，还是像你说的那样嵌入到 Phantom 钱包，或者某个新银行应用里？
Anna Yuan：我们当然是开放的，但我觉得 USD* 是非常适合嵌入的产品。
确实是可以嵌入的。
但我个人更偏好直接面向用户（direct to consumer），因为我觉得这样我们可以更好地解释我们在做什么。
举个例子，不是要点名批评 Altitude 或 Squads，但 Squads 有一个产品叫 Fuse。Fuse 是一个非常好的产品，它把很多非加密用户带到了 Solana 和加密世界。
但他们的 earn vault 是接入 Drift 的，而很多使用 Fuse 的人并不知道 Drift 是什么。
甚至即使他们大概知道 Drift 是什么，他们也无法理解 Drift 是一个比 Kamino 更复杂的系统，尤其是在系统依赖关系上。
所以，是的，你可以像 Upshift、Morpho 那样走 B2B 或 B2B2C，这确实是一个很好的商业模式。
但如果从“为终端用户提供最佳投资体验和储蓄体验”的角度来看，我认为如果我们能掌控更多的产品栈，会带来更好的、更细致的用户体验。
主持人：我很喜欢这个观点。我们其实不太常听到这种说法。
我们最近也在聊 X Money 的新闻，很多应用都在试图掌控用户的整个金融体验。
我觉得你说的这个也类似：你们愿意做一个更垂直、更专注的产品，而不是单纯追求分发规模。
主持人：那我们进入产品本身，帮我们详细讲讲你们现在的三个产品，以及一个永恒的问题——收益到底从哪里来？
Anna Yuan：好，我们最近也在稍微做一点推广。
我们推出了一个叫 Perena Purple 的项目，针对存入超过 10 万美元的用户。这个项目让我们可以和这些用户更直接地沟通。
我们现在会发布每周的市场更新、双周的组合更新，在里面详细解释每一个收益来源，以及我们为什么选择它们。
未来几周我们也会把更多内容发布到主站。
从大的方向来看，我们的收益来源主要分为两类：
一类是固定收益和私募信贷类资产，另一类是 delta-neutral 的量化策略。
这是我们最擅长的两类资产，我们选择它们有两个原因：
第一，我们不想承担股票或加密市场的 beta 风险。我们的产品更像是一个储蓄产品，可以理解为高收益的固定收益产品。
第二，这两类资产之间相关性很低。比如一个加密的 delta-neutral 策略，和某个地区的信用卡应收账款这种私募信贷，几乎没有关联。它们的风险来源完全不同。
这就是我们目前的核心配置。
我们现在还有不到 10% 的链上借贷敞口，这是为了保证赎回流动性。
未来我们可能会改成使用 RWA 的二级流动性，比如 Figure 的 Prime Token，或者 Huma 的 PST Token，这些通常也有二级流动性可以用。
在目前这个收益水平和 24/7 流动性条件下，其实是很少见的，我们目前能够维持这种状态。
关于 USD*、USD* Junior 和 USD* Protected：
USD* 是主产品。你现在存入 USDC，我们会把它分散到 USDC、USDT，未来可能会进一步多元化，然后分配到不同的资产池中。
这个产品很简单：你把钱放进去，不需要思考，它会增长，然后你可以取出来，本质就是净值增长。
USD* Protected 是给想要固定收益的人，APY 是固定在 5%。
它有一个“非正式保险机制”，还不是持牌保险，但我们在推进。基本上是通过我们不同实体中的一个来进行承保，所以它有一个 100 万美元的上限。这是我们最低风险的产品。
USD* Junior 是后来加上的，它是一个 junior tranche，用来保护 USD* 和 USD* Protected。
比如我们之前在 Drift 上的损失，大概 2000 多美元，就是从 USD* Junior 承担的。
所以 USD* Junior 的 APY 有两天是 0%，因为它承担了损失。
但 USD* 的用户完全没有受到影响，他们的资产继续增长，因为其他资产仍然在产生收益。
如果你往下看，你可以看到底层资产。
如果某一个资产暂时没有更新 APY，或者短期出现问题，其他资产仍然在更新收益，所以整体产品仍然在赚钱。
Anna Yuan：有一点对一些存款用户来说可能比较有意思的是，目前 APY 的波动其实挺大的。
这是因为传统资产管理并不习惯 24/7 实时更新净值，而我们是这样做的。
所以有时候会出现一个时间差：比如底层资产还没有更新 APY 或者价格，而我们已经更新了自己的价格。
所以就会有一些这种“细节上的问题”，比如稳定币和传统金融之间的差异。
大多数传统基金周末是不会更新净值的，但我们会。
所以有几周你会看到，我们周六周日的 APY 会下降，然后周一又上升。
这些都是我们现在在处理的问题，比如我们应该如何正确地展示这些数据？我们是应该假设一个 APY，还是就让它在周末自然波动？
主持人：我可以想象一个场景：有人周日下午在做调研，看“哪里收益最高”，然后点进你们网站，看到 APY 比较低，就走了，但其实他不知道周一会涨回来。
Anna Yuan：对，完全是这样。
主持人：我很喜欢你们网站上那个“Find My Match”的功能，看起来像是你们未来想重点发展的方向。这个是新功能吗？背后的策略是什么？
Anna Yuan：对，这是新的，大概是上周上线的。
我们想帮助那些不太熟悉投资的人上手，同时也希望降低平台的风险。
因为在很多司法辖区，如果你有投资人，你必须了解他们的风险偏好，还要让他们确认他们理解自己在做什么。
之前有用户以为 USD* 是稳定币，底层和 Circle 一样，但其实并不是。
所以我们必须把这个事情讲得非常清楚：你拿到 8% APY，是因为你承担了一定风险。
主持人：我很喜欢这个设计。
我有一个问题：随着越来越多基金和资产被 tokenization，上链，这会如何影响 vault 的结构，以及你们可以接触到的资产类型？
比如 Figure 的 Prime，我个人很喜欢这个产品。很多人其实没有意识到这些收益来源其实和银行的收益来源是一样的。
Anna Yuan：对，是的。银行赚钱的方式，比如房地产融资，其实是很有利可图的，还有很多类似的融资。
我最近在 Purple 的市场更新里写过一个观点：现在这些 vault 其实处在一种“认知失调”的状态。
如果监管问我“USD* 是不是一个基金”，我必须说不是。Morpho 会说不是，Upshift 也会说不是。
但与此同时，Upshift 刚刚和 Securitize 做了 fund admin 来报告 NAV。
所以我们到底是不是基金？大家都在回避这个问题。我觉得很快会有更明确的答案。
所以我现在是在同时走两条路径：
一条是看我们是否可以把一部分产品做成受监管的链上基金；
另一条是维持现在这种结构。
另外一个点是，这些产品很多其实是“债权结构”（debt）。
当你说“债权” vs “LP权益” vs “存款”，这是一个非常细微但非常重要的区别，但终端用户其实不太会关心。
关于你刚才问的 Prime 为什么重要，它看起来很像一个开放式基金。
像 ETF、REIT 这种结构，其实是上一个世纪为了让资产更流动而做的尝试。
而这一代的尝试就是 tokenization，因为它比 ETF、REIT 更灵活。
我们做的事情也是一样：把能产生收益的资产打包，让更多人可以接触到。
但现在变成 24/7，收益分配、可组合性都更好。
Prime 对 Figure 来说很重要，但更大的意义是：你可以把很多不同资产做成单一资产的链上 vault，然后像我们这样做多策略的人可以把这些 vault 再组合起来，做成一个指数产品，给终端用户投资。
主持人：有没有一些你在传统金融里看到的策略，你特别希望能上链？
Anna Yuan：有很多。
最近我特别想引入的是新兴市场量化基金，还有传统的多空策略基金。
我在 Solana 生态里也一直在推动这个方向——我们不需要再多一个私募信贷产品了，我们可以做更多量化策略。
量化其实是过去 20 年增长最快的另类资产类别之一。
除此之外，还有一些很有意思的资产，比如我最近看到 Camino 在做仓储融资（warehouse financing）。
主持人：能解释一下什么是仓储融资吗？
Anna Yuan：可以。
传统上，比如一个银行有一个客户想借 1 亿美元做一批房贷，但银行自己没有这么多钱。
银行可以先承接这个贷款，然后再去找一个更大的银行，说“你能不能借我 1 亿美元，我再借给这个客户”。
这个贷款本身就可以作为抵押，让银行拿到更大的融资规模。
这就是一种仓储融资。
Camino 正在把类似的东西带到链上。
还有像 Jupiter 最近在做固定利率融资。
很多这些资产其实是相互关联的：借贷、私募信贷、公开市场债权，它们都是一条链。
我们的 LP（出资人）不会去逐个分析这些资产，但我们可以把这些资产打包、分层，然后提供给他们。
对用户来说，就像买一个货币基金，比如 Fidelity 的 money market fund。
你不会去看里面每一张 T-bill 的期限，你只会看到“我买了 10 美元的这个基金”。
tokenization 的好处是：过去这些资产都在不同的托管体系、不同流程里，但现在可以统一到链上。
比如你想同时买印度量化基金、中国量化基金、日本量化基金，在传统体系里几乎不可能一天完成。
但在稳定币体系下，即使这些资产在不同司法辖区、不同托管人那里，你也可以很快组合起来。
甚至你可以做矿业融资、基础设施融资、桥梁融资——本质上所有东西都需要融资。
这些都可以被打包成一个或几个指数产品。
主持人：我还有最后一个问题，关于你刚刚提到的 Perena Purple。我看到这里写着，这是一个邀请制会员，面向持有超过 10 万美元的用户。当你在为这个群体构建内容或者媒体时，你的思路是什么？你在做什么样的内容？
Anna Yuan：这个还在不断演进中。
我们写过一篇内容叫《DeFi 有关系问题》（DeFi has a relationship problem）。大多数 DeFi 协议没有一个好的方式去建立用户关系，也没有真正的 CRM。
这是 DeFi 的本质决定的——作为用户，我也不希望协议知道我是谁；但作为协议，我们又希望能服务你。
所以我们在做的是提高透明度，比如讲清楚组合情况。我每周都会写一些内容，比如介绍一个新的收益来源，或者一个新的结构。
所以每周基本都会有一个新的、有意思的资产类别。
同时我们也在扩展内容的范围。随着我们成长，我们在很大程度上是在“输出文化”（exporting culture），这是我们的一部分身份。
所以我们也会做一些文化相关的内容，这些内容可能不直接和赚钱相关，但它背后的文化可以转化成投资理念，或者变成一个新的投资机会，比如某个农场、某个新的地区、或者某些 ESG 相关的方向。
我们也会尝试为我们的 LP 用户带来一些他们在其他地方看不到的独特项目。
现在还很早期，但我希望未来可以做到这一点。
主持人：你们是每周都会做这样的更新吗？
Anna Yuan：是的。我经常开玩笑说我们把事情做得很难。
因为我们是 24/7 可用、可以随时赎回的产品，我们提供 24/7 的净值更新，我们每周做投资人更新，我们还在各种聊天渠道里实时回答问题。
传统基金是不会这样做的，因为他们的系统处理不过来。
所以一方面，这是稳定币带来的优势——像 Upshift 这些组合也可以做到这些；另一方面，这也是我们在思考如何把透明度做到极致，并尽可能为用户提供最好的服务。
主持人：太棒了。我虽然没有在 Perena 放超过 10 万美元，但我也很想看看你们这些内容里的“alpha”。
如果有机会，比如每个月我们可以一起做一次分享，或者你再来节目里带我们走一遍这些内容，应该会很有意思。
Anna Yuan：好的，没问题。
主持人：Zach，你还有什么想补充的吗？
另一位主持人（Zach）：干得很棒。我大概两年前就开始关注你们了，一直是你们的粉丝。我甚至家里浴室里还有一件你们的和服（kimono）。
Anna Yuan：我们很快会推出更多和服。
主持人：太棒了。我知道你们之前参加了 TechCrunch Accelerate，对吧？
Anna Yuan：对，我们去了 TechCrunch Accelerate。今年我们不会去迈阿密，但会参加其他活动。也许我们可以在纽约做一个稳定币的线下活动。
主持人：那很不错。
主持人：Anna，感谢你今天的时间。
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