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中信建投证券研究 文|黄文涛 何盛
自3月底我们提出港股阶段性配置机会以来，港股已逐步完成阶段性探底，并在4月TACO交易后构筑中期底部。我们认为，港股行情正由前期估值和情绪修复，转向盈利验证与风险偏好改善共同驱动的新阶段。过去一个多月港股表现相对落后，主要源于全球资金优先流入AI算力敞口更高的市场，而港股权重更多集中于互联网平台、金融、消费、红利及AI应用侧，对算力产业链的直接敞口相对有限。此前市场主要认为算力环节最具确定基本面，港股因算力成分有限而不被重视。后续若AI交易从纯算力向算力租赁、云服务、AI应用、网络安全、数据平台和企业软件扩散，港股科技资产的结构劣势有望逐步转化为结构优势。
当前驱动港股行情的中短期因素正在重新排序。一是海外风险仍有扰动，过去一两周美国长债利率抬升、美元偏强和地缘风险反复，对港股估值弹性和外资风险偏好仍有压制。二是国内宏观修复仍然一般，但国内流动性边际改善，对风险资产形成一定对冲。三是产业基本面更为关键，互联网平台、云服务、AI 应用、本地生活等方向业绩表现好于此前悲观预期。港股当前的核心不是宏观强复苏，而是产业基本面较好、流动性改善和盈利预期修复共同作用。
从大周期看，港股已经走出去年以来的低位估值修复阶段，正式进入牛市中后段。本阶段不会再是指数普涨行情，而是由盈利、景气度和产业兑现共同驱动的结构性主升。流动性和估值修复已经兑现较多，后续决定超额收益的核心变量将转向业绩验证。互联网龙头一季报已经出现结构性改善，市场对港股盈利修复的预期正在重建。
配置上，互联网与AI平台仍是第一主线，高流动性科技龙头适合作为主升阶段核心仓位；创新药和新消费继续提供弹性，但都需要从主题交易转向业绩兑现，精选龙头和高景气标的；红利资产回归底仓属性，重在分红可持续性和现金流质量；港股新股则关注AI、机器人、智能汽车、创新药和新消费等稀缺方向。
一、引言
我们在3月底全市场极度悲观的时候发布报告《港股迎来春节后第一次做多机会》，明确指出港股今年仍然具备结构性牛市基础，4月宏观环境低谷期将是重要买点。回头看，4月TACO交易出现后，全球风险资产完成一次重要的预期修复，港股也正式构建阶段底部。
进入5月后，港股行情性质正在发生变化。海外层面，美国长债利率阶段性上行和地缘风险反复仍构成扰动；国内层面，宏观修复并不强，但流动性改善对市场形成对冲。更重要的是，互联网龙头财报进入验证期，云服务、AI应用、本地生活和平台效率改善开始成为港股重新定价的核心线索。港股正从前期情绪和估值修复，转向盈利验证与产业基本面驱动的主升确认期。
二、过去一个多月港股为何落后于A股和美股？
4月以来随着TACO的发生以及一季报的公布，全球资金回流科技成长，而AI算力产业链由于业绩兑现度最高且景气预期最强，导致资金集中流入算力成分最高的市场，包括美股费城半导体指数、A股创业板、台湾股市、韩国股市、日本股市等，而AI算力成分较低的港股、英国、法国、德国等股市以及美股道琼斯指数等涨幅相对落后。总体而言，全球市场表现分化与AI算力产业链敞口差异高度相关。港股中AI算力占比较低，因此涨幅相对落后。
前期全球AI交易的核心矛盾在于，市场主要相信算力有确定基本面，因此港股不占优势。但近期海外AI交易开始从纯算力向算力租赁、AI云、AI应用、网络安全和数据平台扩散，港股的互联网平台、云服务和应用场景优势开始重新变得重要。
三、为何我们认为港股当下可能要迎来主升行情？
驱动港股行情的中短期因素需要重新排序。当前最重要的变量，不再只是海外流动性和宏观总量修复，而是产业基本面、国内流动性、AI 交易扩散和外资风险偏好的共同变化。过去两个月，港股受到海外长端利率上行、地缘风险扰动、中美关系不确定性和国内基本面悲观预期压制。当前来看，海外风险并未完全消失，但国内流动性改善、互联网龙头业绩验证和AI应用侧重新定价正在形成对冲。港股有望从估值修复进入盈利驱动的结构性主升阶段。
海外风险仍有扰动，但未改变港股主线
随着TACO的发生，油价逐步确立阶段顶部，全球从前期担忧滞胀和加息转向预期年内有降息，而从历史案例来看，1990-1991海湾战争、2003年伊拉克战争期间，美联储也均未因油价冲击转向加息，反而继续降息。由于美联储政策顺序通常是先稳增长、稳就业，再处理通胀，而目前来看油价见顶、通胀担忧有所减弱，沃什继任后预计仍将维持美联储的既定行为模式，流动性改善或超市场预期。
海外环境并非单边改善。过去一两周，美国长债利率重新抬升，美元阶段性偏强，叠加地缘风险和油价波动，全球风险资产仍面临外部扰动。对港股而言，海外利率上行会压制估值弹性，也会影响外资对离岸中国资产的风险偏好。但当前港股的核心矛盾已经不完全取决于海外贴现率，而是取决于产业基本面。只要海外风险不进一步失控，国内流动性改善和互联网龙头业绩修复仍能对冲部分外部压力。
宏观修复仍一般，但产业基本面和流动性形成对冲
国内宏观基本面尚未形成强复苏特征。当前总需求修复仍偏温和，价格端和居民消费预期仍有待改善，市场对宏观修复的定价仍较谨慎。但港股本轮行情并不完全依赖宏观总量改善，产业基本面的边际改善正在成为更重要的支撑。
互联网平台、云服务、AI 应用、本地生活和部分消费服务公司的业绩表现好于此前悲观预期，说明港股核心资产的盈利韧性强于宏观体感。此外，港股影响最大的互联网企业景气已经出现更明确的结构性改善。互联网龙头这一期业绩整体较好，正在改变市场对于港股核心行业基本面的预期。
外资风险偏好取决于中美关系，中短期正在边际改善
外资对港股的风险偏好，短期主要取决于中美关系变化。特朗普访华本身并不意味着中美长期竞争逻辑结束，但它显著降低了市场对短期失控升级的担忧。此次访华伴随多位美国企业高管参与，产业上的联系有望加强。市场关注焦点之一是AI芯片对华销售问题，此前特朗普短期取消了部分AI芯片的出口限制。
更重要的是，外资对中国资产的定价逻辑正在从“风险规避”转向“重新评估风险收益比”。当前美国市场估值仍处高位，而港股经过前期调整后，风险溢价更有吸引力。如果中美关系能够维持阶段性稳定，交易型外资有望重新回补港股仓位。港股历史上的几轮脉冲行情表明，配置型外资未必是核心增量，但交易型外资一旦与南向资金形成共振，港股短期弹性会显著放大。
我们重申此前判断，今年港股资金面或难以支撑全面性普涨行情，但结构性买入力量仍有望延续，推动港股维持结构性机会。若后续宏观层面出现超预期利好，并带动内外资阶段性共振流入，港股仍存在进一步上行的可能。当前来看，相关积极因素正在逐步累积。
四、港股目前哪些方向值得重点关注？
目前港股的长期力量中，流动性和估值修复已经兑现较多，后续超额收益将更多来自盈利验证和产业趋势扩散。与前期不同，当前市场并不是简单追逐高弹性主题，而是开始重新评估哪些港股资产具备真实基本面。我们认为，互联网龙头、AI 应用、云服务和平台型公司应放在第一主线；创新药仍有弹性，但需要从主题交易转向业绩兑现；红利资产回归底仓属性，重点看分红可持续性和现金流质量。
互联网龙头与AI应用：港股优势资产正在被重新定价
互联网平台和AI应用仍是港股配置的核心主线。前期全球AI交易主要围绕算力展开，港股由于纯算力资产占比较低，阶段性表现相对落后。但从最新财报和业务数据看，港股互联网龙头的基本面已经出现积极变化，云服务、广告、企业服务、物流科技和AI相关业务成为主要增长来源。
AI产业链框架：从算力基础设施延伸至应用商业化
港股AI产业链不宜仅从纯算力角度理解，而应从算力基础设施、核心技术层、硬件载体、应用商业化四个层级进行梳理。当前全球AI行情处于算力先行阶段，所以港股短期弹性弱于半导体链；但随着全球AI交易从算力基础设施向应用侧扩散，港股科技资产的定价逻辑有望从算力缺位转向应用优势。
港股AI板块从概念炒作逐步迈入业绩兑现阶段，腾讯、阿里、商汤落地大模型、云服务等多项AI业务，MiniMax上市补齐通用大模型稀缺标的。板块布局偏向 AI 应用与商业化落地，区别于偏重硬件算力的赛道。伴随AI产业重心由基建转向应用，港股相关标的优势凸显，后续重点跟踪营收增速、用户体量、落地订单与亏损改善指标。
上市新股：成长质量与稀缺性筛选
从2025—2026年港股新股供给看，成长型资产仍是核心方向。医疗健康、半导体、汽车与智慧出行、消费与零售、人工智能与软件等行业占比较高，其中AI/软件、机器人、智能汽车、医疗健康、新消费和金融保险等重点方向合计114只，占比67.1%。这说明港股新股供给正更多围绕科技、医药和消费等稀缺方向展开。
港股新股配置思路进一步转向“收入增长、利润弹性、产业地位与稀缺性”的综合筛选。具体来看，可重点关注已披露财报且收入、利润增速较高的硬科技公司，主要集中在半导体设计、PCB 设备、模拟芯片、光模块等方向，这类标的更偏业绩兑现，确定性相对更强。后续需重点跟踪其财报业绩延续性、客户验证进展、商业化订单落地及盈利改善情况。
创新药跟去年比如何？
创新药仍是港股重要景气方向，但当前更应关注龙头兑现和业绩分化。BD交易和一致营收预测边际变化不大；26Q1业绩层面，龙头企业和中小企业分化明显，部分细分板块龙头仍保持收入和利润高增，而中小企业增速较弱，部分公司甚至同比下滑。整体来看，创新药仍处于龙头驱动阶段。
从一季报看，创新药板块内部已明显分化，龙头企业凭借产品放量、出海能力和商业化效率，盈利韧性相对更强；而部分中小企业仍受研发投入、单品销售波动和费用压力影响，业绩弹性尚未充分兑现。因此，后续判断创新药景气度，不能仅看板块整体表现，更需要结合龙头业绩兑现、BD交易落地、海外授权进展以及管线商业化能力进行验证。尤其是大额BD交易仍是观察国内创新药资产全球竞争力和产业资本认可度的重要线索。
红利目前需要更加精选个股
红利资产仍然是港股的重要底仓，但当前不能再用过去两年的普涨思维参与。随着国内长端利率阶段性回升、经济预期边际改善，红利资产的“类债券”属性会有所弱化。后续红利配置的核心不再是简单看股息率，而是看分红可持续性、自由现金流稳定性、负债压力和盈利波动。高股息但盈利下行、现金流恶化或资本开支压力上升的公司，反而可能面临估值压缩。
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
黄文涛：经济学博士，纽约州立大学访问学者。现任中信建投证券首席经济学家、研究发展部联席负责人、中信建投机构委、投委会委员，董事总经理。兼任南开大学硕士导师、中信改革发展研究基金会咨询委员、中国首席经济学家论坛理事、中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务。多次参与国务院部委等机构形势分析研讨及课题研究。多年荣获新财富水晶球、金牛奖、保险资管协会等最佳分析师，2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名。2024年荣获服务高质量发展最佳首席经济学家。
何盛：上海交通大学本硕，目前主要负责大势研判、专题研究、海外策略等领域。曾任东北证券策略分析师，2022年加入中信建投证券研究发展部。
责任编辑：凌辰
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