收入在涨，钱却赚不到了

　　出品 | 妙投APP

　　作者 | 董必政

　　编辑 | 丁萍

　　头图 | 视觉中国

　　6月1日，宇树机器人IPO终于过会了。

　　不过，在当下的科技圈，人形机器人是一个颇具争议的赛道。一方面，热钱涌动，资本、企业纷纷入场，开始IPO；另一方面，行业正处于“挤泡沫”阶段。

　　2025年11月，硅谷一家成立仅18个月的明星人形机器人初创公司K-ScaleLabs宣告倒闭，给狂热的市场浇了一盆冷水。放眼国内，已上市的优必选、尚未上市的乐聚等，也未能实现盈利。

　　在这一众还在持续探索商业化的厂商中，宇树科技显得格格不入。它不仅从中脱颖而出，更是行业内极为罕见的、真正实现了盈利的人形机器人企业。

　　然而，就在这个“别人家的好学生”准备交出IPO答卷的关键时刻，它的成绩单却出现了令人警惕的下滑。

　　招股书数据显示，2026年1-3月，宇树实现营业收入42284.05万元。这个数字看起来还在涨，但同比增幅却由上年度的332.64%回落至68.49%。更值得注意的是，公司的扣非后净利润由上年同期的8483.65万元，直接降至4025.36万元，同比下降幅度高达52.55%。

　　一边是行业里少有的“能赚钱”的独角兽，一边却是营收、净利润增速放缓的尴尬现状。

　　宇树机器人究竟是如何在一片红海中实现盈利的？这次“增收不增利”是偶然还是业绩变化的拐点呢？

把硬件成本做到极致，跑通商业模式

　　要理解宇树的盈利逻辑，我们得先剥开人形机器人的技术外衣。

　　从底层技术上来看，造出一个“能走两步”的机器人，技术壁垒并没有外界想象的那么高。其底层原理无非是电机、控制器、传感器的闭环控制——传感器获取外部信息，控制器得到反馈后用算法调整电机动作，最后由电机完成执行。

　　十几年前，运动控制的技术就较为成熟，现阶段更多的是调优。这也意味着，只要会点硬件和编程，大家都能进入这个赛道。看上去高大上的机器人赛道众咖云集，实则“水货”很多。

　　宇树岂会不知这一点。

　　妙投认为，在具身大模型没有成熟的情况下，宇树选择一条确定性和性价比都极高的打法。即，宇树尽可能全栈自研，把硬件成本压缩到极致，用极致的性价比建立护城河，以便更好实现商业化。

　　在成本控制上，宇树没有选择做个“组装厂”，而是通过核心部件的自研自产，逐步建立起了自有产线。从高性能电机、减速器、灵巧手，再到激光雷达等核心组件，甚至包括计算平台和运动控制系统，宇树实行了全栈自主研发模式。

　　大家应该都记得，宇树最早出圈的其实是四足机器狗（如Unitree Go2）。

　　在做机器狗的这些年里，宇树积累了极为丰富的运动控制工程经验。机器狗需要在各种不规则地形上稳定行走、保持平衡，甚至摔倒后爬起，这些直接迁移到了人形机器人的运动控制上。宇树H1能够惊艳全网地完成原地空翻，就是这种技术迁移能力的证明。

　　此外，宇树通过卖机器狗，早就建立起了一套低成本的量产体系。这套高度成熟的供应链体系，直接被复用到了人形机器人身上。

　　当规模化生产跑起来后，宇树在面对上游供应商时拥有了极强的议价能力，形成了持续的成本优势，也为现在的盈利打下基础。

　　再看宇树的定价策略：Go2Air四足机器人起售价直接杀进万元以内；G1人形机器人基础版只要8.5万元；而R1Air人形机器人更是以2.99万元的起售价，直接把通用人形机器人的价格打下来了。

　　宇树用“高性价比”的策略，打通了通用机器人从实验室走向规模化应用的关键路径。

　　除了死磕供应链，宇树在市场选择上也极为聪明，集中于科教、展示等场景。这有足够的试错和容错空间。

　　另外，再加上近年来人形机器人资本热潮来袭和宣传营销，极大地推动了宇树机器人的销量。

　　在销量上，宇树的人形机器人从2023年仅售出5台，一路狂飙至2025年的5215台；四足机器狗也从2022年的2403台，暴增至2025年的23037台。

　　而在价格上，宇树的人形机器人均价从2023年的59.34万元/台，一路下探至2025年的16.64万元/台；机器狗也从3.86万元降至3.03万元。

　　但即便价格不断下降，宇树的整体毛利率却不降反升，从2023年的44.22%飙升至2025年的60.13%。

　　这背后的原因在于，原本高毛利的人形机器人销售占比越来越高，硬生生拉升了公司的整体盈利水平。

　　全栈自研带来了高集成度，运动控制（尤其是腿部平衡）做到行业第一梯队。可以说，宇树在第一阶段的仗，打得很漂亮。

　还有一场硬仗

　　故事如果停在这里，宇树绝对是一个完美的商业范本。

　　不过，对于宇树而言，目前最致命的疑问是，这种高增长、高毛利，到底能不能持续？

　　这就是我们在文章开头提到的那份尴尬的2026年一季度财报。

　　营业收入4.23亿元，同比增长68.49%。这个数字如果放在传统制造业绝对是优等生，但在市梦率极高的人形机器人赛道，尤其是对比去年同期332.64%的增速，相当于一脚急刹车，增速直接跌去了近八成，还有那腰斩的扣非净利润（4025万元，同比降52.55%）。

　　收入在涨，钱却赚不到了。

　　上交所在问询回复中，甚至专门新增了这一条作为“重大事项提示”，这说明监管层已经敏锐地捕捉到了这个经营业绩波动风险的信号。

　　钱都去哪儿了？

　　宇树在招股说明书上表示，随着人形机器人开始放量，宇树的销售费用、研发费用等期间费用大幅增加。规模的扩张，并没有像预期那样同步带来管理效率和利润率的提升。这是很多重销售、重研发赛道里最容易掉进去的“大而不强”陷阱。

　　除了费用增长，宇树的客户结构并不清晰。

　　翻开宇树科技的招股书，你会发现它对前五大客户的披露讳莫如深，并不完整。但从宇树对外展示的应用场景和商业路径来看，其工业场景的真实落地占比较少，应用场景的标签还是科教、表演等为主。

　　在任何前沿技术的早期，学术科研机构、高校和政府背景的采购往往是最大的金主。但这类订单有着三大特征：第一，批量小但单价高（实验室买来做研究）；第二，复购率极不稳定（一个实验室买一两台就够用好几年）；第三，因为有科研经费预算，他们对价格的敏感度较低，采购价通常高于纯商业客户。

　　如果宇树科技的收入结构中，这类客户的占比较高，那就意味着它的商业化水平可能被高估——一旦“政策导向+学术热潮”的窗口期过去，增长的持续性会立刻面临考验。

　　另外，宇树也在招股说明书中表示未来的竞争加剧颇为担忧。

　　过去三年，中国机器人供应链出现了大量可外采的标准化组件：国产电机、驱动器、传感器产业链基本成熟、灵巧手、丝杠、减速器等零部件可以外购、开源控制算法和ROS生态降低了软件起点。

　　结果就是，用供应链“攒”一台能走能挥手的人形机器人，技术上1-2年可以做到。这就是越来越多的企业开始涌入到机器人这个赛道的原因。

　　在招股说明书中，宇树表示，国内多家整车制造企业与消费电子企业已正式布局人形机器人业务，这些企业在资源投入、市场推广、制造业经验等方面具有一定优势，进一步加剧了人形机器人行业在产品开发、人才争夺、研发投入等方面的竞争强度，相关产品投入市场后将可能在产品定价、市场份额及利润率水平等方面对公司形成潜在竞争压力。

　　更让宇树感到棘手的是场景壁垒。

　　为了保持高增长，宇树接下来必须向汽车制造等庞大的工业场景扩展。但尴尬的是，车企们现在都选择自己下场造机器人（或者深度绑定某些厂商），用自家的流水线去训练具身智能模型。

　　作为一个“外人”，宇树在工业场景的实训数据和场景理解上，并没有太大的先发优势。

　　归根结底，硬件只是躯壳，大脑（具身大模型或垂直小模型）才是灵魂。

　　宇树CEO王兴兴自己也曾坦言，“限制人形机器人规模应用的最大挑战，在于当前的机器人大模型还不太够用，硬件够用了。快的话，未来2~3年可能实现，慢的话预计3~5年。”

　　这意味着，具身大模型能力将是谁能领跑机器人行业的“胜负手”。而宇树必须咬紧牙关，继续把赚来的钱砸进研发里。

　　因此，妙投认为宇树未必能够保持持续的高增长和高毛利。

　　人形机器人看似蓝海，实则已经在硬件制造端卷成了一片红海。别只盯着宇树，对手们也没闲着。

　　宇树用极致的性价比打法拿到了IPO的入场券，证明了自己是个能赚钱的“好学生”。但在接下来的深水区里，如何撕掉“科教玩具”的标签，在同行的围剿中杀出一条血路，才是宇树真正要回答的命题。

责任编辑：宋雅芳

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