引 言
近期，美伊接近签署“一页纸谅解备忘录”的消息传出，WTI原油跌至94美元/桶，市场迅速定价谅解备忘录落地，海峡解封，油价回落，风险资产反弹。
这一定价的问题在于，它把"协议"等同于"恢复原状"。备忘录的实质是：美国解除海上封锁，换取伊朗开放商业航运，但霍尔木兹控制权留在伊朗手中。4月23日，首笔通行费已入账伊朗央行；5月5日，"波斯湾海峡管理局"正式挂牌。
而所谓分阶段协议，历史已经给出答案。例如，加沙停火第一阶段于2025年10月停火协议生效，第二阶段至今争议不断。此次美伊框架如出一辙：第二阶段的核问题、铀浓缩上限、制裁解除，每一项都是伊朗的红线，"30天谈判期"的本质是搁置而非解决。
与此同时，特朗普访华预期持续发酵，权益市场情绪高涨。在这一背景下，霍尔木兹的结构性变化反而成了被定价不充分的变量。这场冲突究竟重塑了哪些商品的供给格局？又将如何改写全球经济秩序与资产定价？是本报告试图回答的问题。
回不到从前，
霍尔木兹海峡的“收费制度化”
过去几十年，“封锁霍尔木兹”是伊朗对抗西方的终极威胁。2026年美伊冲突中，伊朗做了一个更精明的选择，其建立一套分层级的收费体系，将霍尔木兹海峡的控制权转化为可持续的“政治经济资产”。
霍尔木兹海峡的收费制度化已经变成了现实。伊朗议会3月30日通过对过境船只征收通行费的法案，4月23日首笔约200万美元通行费以非美元货币入账伊朗央行，5月5日“波斯湾海峡管理局”正式挂牌，统一向所有过往船只下达登记、申报、缴费要求，费用根据船型、货物类型及“其他现行条件”浮动。
这种变化对全球经济的分化影响在于：全面封锁意味着与所有石油消费国为敌，伊朗自身也难以为继；而“收费”则在保留封锁威慑内核的同时，披上了“提供服务”的商业外衣。
同时，引入阿曼参与“共管”，将单边占据转变为双边机制，阿曼的中立传统大幅消解了这一安排的政治阻力，也分裂了海湾阿拉伯国家合作委员会可能形成的统一反制立场。
特朗普5月4日启动“自由计划”，出动驱逐舰、逾百架次飞机和15000名现役军人意图强行疏通海峡，一天后即宣布暂停。军事压力没有打开霍尔木兹，反而成了伊朗“击退美国”叙事最有力的注脚。霍尔木兹的通行权，已经不再是能通过军事压力单向解决的问题。
这就代表，即便谈判最终达成某种协议，霍尔木兹也不会回到战前状态。
第一，伊朗核心诉求远未落地。备忘录框架下，铀浓缩暂停年限美伊分歧仍在12至20年之间，制裁解除是“逐步”而非立即，赔偿与核权利每一项都不是美国能在短期内接受的条件。第二阶段谈判的本质是搁置，伊朗不会在诉求落地之前主动交出手中最有效的筹码。
第二，卡塔尔拉斯拉凡工业城的物理损毁修复以年计。这是全球最大的LNG出口基地，同时也是全球氦气供应的核心枢纽。即便停火，生产能力的恢复无法与通道重开同步。
第三，如果这场冲突被国内叙事定格为“伊朗击退了美国”，强硬派的政治声望将大幅抬升，其对周边巴林、伊拉克、黎巴嫩、也门什叶派力量的支持力度只会更强。
可见，中东不会进入一个更稳定的新秩序，而是一个持续动荡的新格局：海峡通行受阻、宗派政治再起，共同推高能源风险溢价，并使油价中枢难以系统性下移。
综合以上影响因素，可以做出一个确定性判断：霍尔木兹进入“受控通行”新常态，供应链受限、通行成本及运输保费对下游的价格推升是持续且确定的，这或与谈判走向无关。
这也意味着，美国对伊朗的传统制裁框架会开始“空心化”。日本、韩国、法国以及其他欧洲国家，同样依赖霍尔木兹海峡的航运。如果这些国家继续完全配合美国制裁伊朗、切断技术或贸易联系，伊朗就可以通过提高通行成本、增加航运不确定性进行反制。
海运出口结构拆解，
哪些品类涨价压力大？
如前文所述，霍尔木兹海峡的通行回不到从前。那么，这种影响并不局限于能源领域，对全球商品的价格体系均有不同程度的冲击。
我们基于UN COMTRADE 2024年6位HS编码的海运进口数据，对中日韩欧四大经济体从中东六国（沙特、阿联酋、卡塔尔、科威特、伊朗、伊拉克）的进口结构完整拆解后，可以识别出五个涨价传导链条，覆盖从能源到化工原料、高分子材料、金属、直至半导体和粮食安全的完整传导路径。所有“中东依赖度”均指该经济体从中东六国进口某品类的金额占其全球同类进口总额的比例。
第一个层传导的链条是能源链。
原油是体量最大的品类，四国合计从中东六国进口2882亿美元。但依赖程度呈现明显差异：日本47.3%、韩国35.4%的中东依赖度近乎全仰仗于此；中国对中东六国的海运的原油依赖程度为18.9%，主要是因陆路管道（俄罗斯/中亚走廊）、来源多元化和约7个月的战略储备而具备实质性缓冲，对霍尔木兹通道的海运原油依赖远低于亚洲主要经济体。
具体来看，石脑油和轻质油是比原油隐藏更深的供给依赖品种，日本、韩国该品类的对中东六国的依赖度分别为28.1%、25.8%。石脑油是乙烯裂解装置的核心原料，日韩石化产业体系高度依赖。日本乙烯开工率已在2026年初跌破80%，三井化学、出光兴产、住友化学相继启动产能合并，冲击已从能源层穿透到工业制造层：乙烯→PE/PP→合成橡胶/涂料/塑料件，整个下游制造业的原料成本在同步上移。替代石脑油意味着重新配置裂解装置或调整进料结构，工程上短期完全做不到。
而柴油、航煤、燃料油是欧盟在能源端的“软肋”，欧盟对中东六国依赖度为20.4%高居四国之首。2025年欧盟柴油日进口量约120万桶，约44%依赖中东，航煤中东依赖度更高达42%。美国、印度是替代来源，但绕行好望角使航程增加约3500海里、运输时间延长7-10天，运费本身即构成结构性涨价，对运输成本体系将产生永久性抬升效应。
LNG方面，四国合计从中东进口241.2亿美元，中国依赖度12.5%（进口110.4亿美元），韩国11.7%（进口68.6亿美元）。卡塔尔拉斯拉凡设施遭袭已宣布暂停生产，亚洲LNG现货价格在冲突后已近乎翻番，长协合同无法即时切换来源，现货替代量有限。
其中，值得特别注意的是，LPG是能源链中最被市场低估的品类。LPG丁烷中国中东依赖度高达30.3%，LPG丙烷14.1%，中国LPG对中东的依赖度远超韩国，与市场通常印象完全相反。丙烷是PDH装置（丙烷脱氢制聚丙烯）的唯一原料，中东是全球最大丙烷出口地，供给收紧将直接压低PDH开工率，推高聚丙烯价格，传导至汽车配件、家电外壳、食品包装等下游制造端。
第二层传导的是化工原料的涨价链，这里或蕴含较大预期差，这或是中国制造受影响最大的方面。
乙二醇（EG）是筛选出的品类中，同时呈现三个经济体高依赖度的少数品类之一。中国中东依赖度30.5%、欧盟22.9%、韩国22.1%，四国合计从中东进口23.8亿美元。EG是PET瓶、聚酯纤维、涤纶的核心原料，中东凭借乙烷裂解路线的成本优势占据全球主导地位。
这意味着一旦中东供给受扰，我国不仅面临量的缺口，还面临价格基准的系统性上移——其他地区的EG产能在经济性上本就不具备对中东的替代性，只能在更高价格上出清。欧盟（22.9%）、韩国（22.1%）同样有不小的依赖度，如果三个经济体同时承压，全球EG现货市场没有足够的非中东产能来对冲。
同时，从甲醇的中东依赖度来看，中国25.0%（19.96亿美元）、日本23.5%。伊朗是全球最大甲醇出口国，一旦供给受扰，中国MTO（甲醇制烯烃）装置的原料采购成本将直接上升。MTO路线本质上是一套“以天然气价格优势替代石油路线”的经济逻辑，而这套逻辑的成立前提，是甲醇原料来自低成本的中东。
因此，本轮地缘冲击不仅体现为物理维度的供给缺口，更将在短期内重塑化工板块的成本曲线，导致煤/气基路线相较于传统油基路线的相对成本护城河大幅收窄，这种变化或为国内煤化工企业打开了盈利修复的窗口。
相较于大宗能源，部分中小规模的化工中间体因对特定产地高度依赖，其涨价传导路径更为陡峭且极具隐蔽性。醚醇类（制动液/防冻液核心原料）的中国中东依赖度高达44.7%，是所有非能源品类中集中度最高的细分领域；中国与欧盟在苯乙烯环节的中东依赖度分别达到27.5%和19.8%。
随着沙特SABIC等头部厂商因物流阻断实质性减产，成本压力将沿“苯乙烯—ABS/合成橡胶”链条迅速向下游汽车零部件及电子消费品制造端传导。
第三层传导的是依赖中东低廉能源成本之上的高分子材料与金属材料。
此类大宗材料的中东产能建立在其地质禀赋决定的极低能源成本（如低价乙烷和廉价电力）之上，具有短期产能无法跨区域平替、价格必须在极高位出清的典型特征。
例如，我国 低密度聚乙烯LLDPE 和 LDPE 的中东进口依赖度分别达 26.7% 和 26.1%（合计进口额约 48 亿美元）。在全球缺乏等同成本替代产能的背景下，若该批次原料成本上移 10%-15%，我国下游包装、农膜及电线电缆行业的制造总成本将发生中枢上移，并最终体现在出口商品的价格竞争力回落上。
POE 树脂作为光伏组件封装的核心材料，我国进口依赖度为 12.2%（对应金额 17.4 亿美元）。在国产化尚未全面完成的阶段，海峡管控带来的进口溢价，叠加国内光伏排产扩张的需求刚性，正将传统能源通道的冲击直接导入新能源产业链内部，形成仍未被市场定价的“新能源制造成本抬升”。
第四层为科技与农业链的涨价冲击。
稀有气体（含氦气）是整个涨价链框架中性质最特殊的品类，也是唯一需要单独解释其冲击机制的品类。四个经济体的中东依赖度同时在15%以上：中国31.0%、韩国24.5%、日本16.2%、欧盟15.2%。
其他品类的涨价，根本上是通道受控导致的运输成本和供给不确定性溢价；而氦气的问题是卡塔尔拉斯拉凡工业城的生产设施遭受了物理损毁。因为氦气是天然气加工的副产品，设施不修复，产量就不恢复，与霍尔木兹通道是否重开完全无关。
这意味着即便美伊在未来数周达成全面协议，氦气供应短缺将在相当长时间内持续存在。
液氦必须储存于特制的超高真空绝热容器中，每个容器保温有效期仅35-48天，大量周转中的液氦储罐因滞留中东港口而超过保质期，发生不可逆的物理气化损耗。
例如，中国95%的氦气依赖进口。氦气在光刻机镜头冷却与半导体干法刻蚀工艺中既无商业化替代气体，也无法通过更改产线工艺规避，其性质更接近于2022年地缘冲突引发的半导体级氖气/光刻胶断供危机——晶圆厂面临的不是成本溢价，而是产能受限。
中东受控通行带来的成本上移，不是一次性的价格冲击，而是全球商品价格体系的基准线被永久性抬高。但价格只是表象。在涨价链的背后，这场冲突正在同时重塑一套更深层的经济秩序——通道控制权、制裁工具的有效性、石油美元的结算基础、海湾国家的政治站位，这些变量的移动才是决定中长期资产定价的核心驱动力。
价格冲击之外，
战后经济秩序如何重塑？
需要指出的是，价格冲击是短期变量，美伊冲突之后的秩序重塑才是长期定价体系变化的驱动力。
而霍尔木兹海峡“收费站”机制的确立，或是变化开始的起点。
伊朗议员已明确表示霍尔木兹通行费“必须以里亚尔支付”，宣示的是一套可操作的差异化定价体系的诞生：谁在政治上倒向美国，谁就在通行成本和航运安全上付出更高代价；谁在对伊政策上作出让步，谁就更容易拿到通行便利。
这套机制减弱了美国对伊制裁框架的有效性。日本、韩国、法国，这些对霍尔木兹依赖最深的经济体，一旦为维护通行权而在制裁问题上向伊朗妥协，美国的单边制裁工具就失去了多边支撑，从单向施压工具变成双向博弈结构。
如果以人民币或非美元货币结算过境费的安排逐步落地，石油美元体系的松动将从象征层面走向制度层面——这不是讨论石油美元终结，而是其定价中枢首次出现可以被清晰感知的裂缝。
顺着这条逻辑往下走，受冲击的第二个层面是海湾国家对美国的信任结构。沙特阿美炼油设施、卡塔尔LNG平台在冲突中的遭袭，是美国对盟友安全承诺可信度最引人深思的事件。
过去几年，沙特始终是国际油价调控中的关键变量。沙特在这场冲突中的站位，比市场预期更为复杂。伊朗对利雅得发射导弹，沙特外长宣称2023年复交后重建的“微薄信任”已彻底破碎，两国关系退回对立轨道。与此同时，特朗普访沙预期下，沙特5月领衔OPEC+连续两月超预期增产，配合美国压低油价的姿态明确。
但这种配合有其局限性：沙特阿美炼油设施在冲突中直接遭袭，美国安全承诺的可信度已实质性受损。能源基础设施的脆弱性一旦暴露，沙特在军购安排和安全外包上的逻辑就会重新计算，这种配合能维持多久，取决于美国能给出什么对价。
另一层常被低估的变化，是中东资本对美国科技股和AI算力链条的支持力度，可能因此削弱。此前中东资金对美国科技领域的大规模投资，很大程度上本就与军购安排绑定在一起，是地缘安全与资本配置的一体化交易。军购如果中止，科技投资自然也会趋于保守。
与此同时，欧洲和日韩对美国的离心倾向已经十分明显。为了维护自身能源利益，这些高度依赖霍尔木兹通道的经济体，后续很可能不得不对伊朗采取更务实的态度，在部分制裁问题上作出实质性让步。这样一来，美国主导的制裁同盟会松动，美欧、美日韩之间的信任也会被进一步削弱。当越来越多国家重新思考“美国是否仍然是那个能稳定全球关键水道、稳定美元体系基础的国家”，美元信用本身就会受到结构性冲击。
聚焦于欧盟，欧盟在这场冲突中同时承受两种结构性影响：一是能源进口体系的系统性焦虑，二是对美国安全保障的信任裂痕。这两种压力叠加，正在催生欧盟制造业投资的方向变化。
第一条是新能源替代。俄乌冲突之后，欧盟已经经历过一轮能源转型提速，彼时驱动力是天然气断供。这一轮霍尔木兹海峡冲击之后，欧洲在天然气之外，又叠加了柴油44%、航煤42%的中东依赖缺口，能源焦虑从单品类蔓延至整个进口体系，政治上已没有放慢节奏的空间。欧盟新能源的本土产能长期严重不足，这个结构性缺口意味着替代采购只能大量流向中国。光伏组件、电化学储能、风电零部件，俄乌之后的采购路径已经验证过这一判断，这一轮的量级更大、持续时间更长。
第二条是军费扩张。理解这一轮欧洲军费的本质，需要先理解其驱动逻辑：不是北约目标的约束，而是欧洲真实安全需要的觉醒。美伊冲突中，伊朗无人机直击卡塔尔LNG平台——这个画面对欧洲政治精英的冲击在于，关键能源基础设施在现代战争中极端脆弱，而美国的保护能力并不可靠。在这一认知下，欧洲军费扩张的内在逻辑从“达标”变成了“自保”，预算约束相应放松。
根据NATO口径数据，欧洲29个成员国军费总额在2021年为3464亿美元，至2024年预计达到4510亿美元，三年复合增速显著抬升，尤其是2023年以来增速明显高于疫情前水平。以德国为代表的核心国家，其军费占GDP比重由2021年的1.43%提升至2024年的2.00%，标志着欧洲主要经济体由“象征性投入”转向“刚性投入”，军费扩张的制度基础逐步夯实。
进一步从结构视角来看，资金更多流向具备实体制造属性的领域。其中，装备支出占比的持续提升尤为显著。以英国为例，其装备支出占军费比重由2014年的22.8%提升至2024年的33.4%，反映出各国正加速推进武器系统更新与军事现代化。这一趋势意味着军费开支对制造业的拉动效应正在增强，尤其是在航空航天、军工电子、高端装备制造等领域，将形成更为直接的订单支撑。
从绝对量来看，四大欧洲国家（德国、英国、法国、意大利）的装备支出总额由2021年的550亿美元提升至2024年的739亿美元，增长幅度达34.5%；基建支出则由58亿美元提升至84亿美元，增幅超过46%。
可以推测出，欧盟国家的弹药补库是较为紧迫的刚需；防空和导弹防御体系的完善重要性在地缘波动在上升。
整体来看，欧洲对光伏、风电、储能等设备的采购持续增加，背后是对能源自主的高度重视；各国军费支出持续上升，背后则是对安全外包模式的不再信任。
“去美国化”是政治决策已经落地的结果。由此可见，美国在中东影响力下降、盟友离心倾向加剧、石油美元结算机制被侵蚀，共同构成美元信用结构性走弱的中期逻辑。黄金、人民币、有色金属的定价重心将因此发生持续的方向性位移，而这种位移一旦开始，不会随单次谈判结果而逆转。
在此背景下，全球一个更确定的趋势是，各国会继续把“供应链安全”置于“效率优先”之上。过去几年全球股市中，除了AI相关公司外，涨幅最突出的标的之一，恰恰是莱茵金属、三菱重工这类与军工、制造业扩张高度相关的企业。这说明资本市场已经在提前定价一个更重安全、更重制造、更重资本开支的新世界。
配置建议
当前市场的主要交易主线是特朗普访华预期，A股和港股情绪高涨，科技、消费映射方向资金持续流入。这一主线短期内仍有惯性，但它后续掩盖了霍尔木兹管控常态化带来的结构性定价变化。
霍尔木兹海峡不会回到原点，全球商品价格体系的伴随能源价格中枢的抬高而受到冲击，而除价格扰动之外，战后的政治经济的秩序变化或正在系统性地削弱美元的定价权基础。
从海运渠道的出口结构来看，市场讨论停留在能源链，但也要注意化工、高分子材料链的影响：中国乙二醇30.5%、醚醇类44.7%、稀有气体31.0%的中东依赖度，全部高于日韩欧，且这些品类几乎没有短期替代来源； 一些原材料的涨价冲击渗透进光伏产业链成本与半导体为代表的科技产业链。
因此，在资产配置上，
首先，原油价格可能会伴随协议的落地预期而阶段性回落，但只要霍尔木兹海峡仍处于半封锁状态，伊朗与各国之间围绕通行权、安全费和结算货币的博弈没有结束，中东地区仍处于动荡之中，油价中枢就很难明显下移。对应地，全球央行在下半年进一步宽松的空间都会受到更强约束，通胀压力仍会在背景中挥之不去。
其次，美元信用一旦遭遇结构性冲击，最直接受益的资产就是黄金、人民币和有色金属。黄金受益于避险与美元信用走弱，人民币受益于美元体系松动下的相对重估，有色金属则同时受益于弱美元和制造业、军工、能源安全投资扩张。
相较之下，高油价会压缩货币政策持续宽松的想象空间，中东石油美元若出现再配置乃至撤离美国市场，也会对科技股估值形成压力。
这一点在科技股上尤其值得警惕。当前部分海外映射标的的盈利预测，已经给到2028年，并隐含了极高的增长预期。只要通胀预期抬头、融资环境边际收紧，或者中东资金对美国科技股的配置意愿下降，这类高估值资产就会面临调整压力。海外算力扩张当然仍在进行，但扩张斜率已经未必能够匹配市场最乐观时的假设。
对于A股而言，结构上的分化会更明显。一方面，价值蓝筹的底部会变得更加明确。尤其是那些与自由现金流相关的成分股、红利板块、公用事业，以及现金流稳健的龙头公司，在美元信用受损、人民币可能走强的背景下，具备更强的底部支撑。
另一方面，科技板块当前情绪高涨，算力扩张叙事仍在强化，但有两个变量值得留意：一是中东石油美元的再配置倾向尚未在资产价格中体现，一旦海湾资金边际减少对美国科技股的配置，估值端的压力会突然显现；二是长鑫存储等大体量IPO悬而未发，供给端的压力随时可能释放。
相较之下，中期更值得重视的方向，是那些直接受益于能源安全、原材料安全、军费扩张和制造业扩张的产业链。比如新能源、电力设备、光伏、风电、储能、核电设备等，都会因为各国强化能源自主而获得更明确的需求支撑。
再比如，煤炭、煤化工及其相关设备，也会因为中下游制造业国家试图对冲中东石化原料不确定性而受益。以越南为例，这类制造业中下游国家对石化原料高度依赖，而一旦霍尔木兹通道风险上升，转向本土化加工、引入中国煤化工设备、利用澳大利亚煤炭等替代路径，就会变得更有吸引力。
军工和制造业扩张链条同样如此。中期选举之后，无论何党派执政，美国都需要补充军工库存和储备；欧洲和日韩因美国将部分军备资源转往中东，也会被迫提高自身国防预算；海湾国家更会加快本土军工制造能力建设。这一轮扩张最终都会落到制造业资本开支上，对小金属、铜等有色金属、电力设备、工程机械和通用设备形成更持久的带动作用。
风险提示：美伊谈判超预期达成全面协议导致霍尔木兹管控提前解除；沙特持续超预期增产压低油价中枢；卡塔尔拉斯拉凡修复进度快于预期致氦气及LNG供给缺口提前收窄；产业政策不及预期。
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