深度研究，创造价值。【财通研究】本期特邀请【财通证券研究所宏观首席分析师张伟】，捕捉市场动态、洞悉市场趋势，多维度解析投资机会。
短期部分央行抛售黄金换取流动性；中长期，在央行购金驱动下金价的上涨趋势仍没有改变。
核心观点
央行的转变一：“价值储备”到“价值兑现”。（1）2026年出现多国抛售黄金：俄罗斯1-2月抛售15吨（弥补财政支出）、土耳其3月抛售118.4吨（以黄金抵押换取美元流动性）、保加利亚等国亦因储备调整出售黄金。央行售金主因各异：俄罗斯受俄乌冲突第四年财政恶化（赤字突破GDP的2.6%）所驱动；土耳其则为对冲汇率风险，历史显示其每次大幅抛售均对应里拉大幅贬值阶段，危机解除后持续买入，属短期冲击而非趋势逆转。值得注意的是，新兴市场央行主动管理黄金储备比例从2019年26%升至2025年46%，首次超过发达经济体，管理目的以提高收益和风险管理为主，手段以存款和黄金抵押互换为主。尽管短期出现抛售，71家央行中76%仍认为未来5年黄金储备将进一步增加。
央行的转变二：海外库存转移。近期全球央行出现显著的“海外库存转移”趋势，法国央行在2025年7月至2026年1月通过出售旧黄金并购买新金条，将托管在美国银行金库的129吨黄金进行替换；塞尔维亚、印度则把海外的黄金储备通过运输的方式运回国内。柬埔寨计划将部分新增黄金储备存放到中国深圳保税区的金库。背后主要驱动是地缘政治风险与金融安全担忧，2022年俄罗斯海外资产被冻结的事件，持续推动各国重新评估海外资产的安全性。然而类似法国"出售旧金条、 购买新金条"的替换方式，放大了黄金整体的波动性。若德国未来参考法国的形式将美国的黄金转移回本土，其规模要远大于法国，或导致价格的波动更大。参考世界黄金协会的调查，预计大规模转移黄金储备的行为在短期发生的概率偏低。历史参考：并非央行出售黄金是金价见顶信号。阶段一（1967-1968年）：投机者押注美元崩盘，资金涌入黄金市场。相关银行为避免危机大量售金，但金价仍维持上涨。阶段二（1976-1980年）：《牙买加协定》签订后黄金非货币化，欧美用主权货币替代黄金储备。阶段三（1990-1998年）：黄金地位系统性降级。苏联解体后俄罗斯被迫抛售稳定卢布，互联网泡沫凸显黄金机会成本，亚洲金融危机致多国抛售黄金充实外储。阶段四（1999-2008年）：央行抛售致市场不稳定，1999年《央行售金协议》限制年售400吨，减少市场疑虑，黄金重拾上涨趋势。历史规律表明，央行售金与金价下行并非严格对应。仅当"金价大幅上涨后集中抛售"或"科技进步触发央行抛售"时，金价才可能面临较大回调压力。
展望未来，短期美伊冲突可能会进一步增加部分国家的财政和汇率压力，加大部分央行抛售黄金换取流动性的诉求。从中长期来看，美国的财政问题和美元的信用问题目前仍看不到彻底解决的可能性，各国央行未来或仍将选择增持黄金，黄金价格在央行购金驱动下的上涨趋势仍没有改变。
风险提示：地缘冲突显著放缓，美元指数超预期强势，全球经济复苏超预期。
图表目录
正文
近期土耳其央行大幅减持黄金引发市场关注，该国央行4月2日公布的数据显示，截至3月28日的一周，其黄金储备减少69.1吨，过去两周累计减少118.4吨，为2013年有相关记录以来最大两周降幅。此外，其他国家的央行也有提到减持黄金的计划，考虑到黄金目前价格已来到历史高位，央行购金驱动逻辑是否出现了变化？由此而驱动的黄金牛市是否已经宣告结束？
01
央行的转变一：“价值储备”到“价值兑现”
全球央行黄金配置正经历范式转移。据世界黄金协会统计，2022至2024年央行年均净购金量达1074吨，较2011-2021年均509吨的水平增长111%，其在黄金总需求中的占比从边缘走向核心，成为近年金价韧性的关键托底力量。
2025年央行购金呈现"高位整固"特征。据世界黄金协会数据，2025年官方部门净购金863吨，虽较2022-2024年均1074吨的水平有所降温，但仍为2011-2021年均值（509吨）的1.7倍，反映官方资本对黄金的结构性超配逻辑并未逆转。
然而，进入2026年，多家央行出现出售/计划出售黄金的情况。首先，俄罗斯央行在今年1月开始抛售黄金。据世界黄金协会统计，2026年1月俄罗斯央行卖出9吨黄金，成为当月最大黄金净卖家，2月份继续净卖出6吨。其次，土耳其3月为了用黄金抵押换取流动性，抛售接近120吨。此外，保加利亚、哈萨克斯坦、吉尔吉斯共和国分别因为向欧洲央行转移黄金储备、对冲货币发行、储备管理战略调整等原因亦出现出售黄金的情况。
结合前面购金规模小幅回落的情况，反映当前部分央行购金或许出现了由“价值储备”到“价值兑现”的转变。
俄罗斯央行售金或是财政压力所致。2026年1-2月，俄央行首次直接在公开市场减持15吨实物黄金，这一转变的深层逻辑在于财政可持续性的急剧恶化。俄乌冲突持续至第四年，军事支出膨胀已使2025年财政赤字突破GDP的2.6%，较预算目标（1.7%）显著恶化；同时，制裁绞杀与能源价格回落共振，油气收入贡献率从冲突初期接近50%骤降至2026年2月的20%以下。在俄罗斯外汇储备被冻结的硬约束下，黄金作为最后流动性堡垒的属性被强制激活，反映出俄罗斯主权资产负债表正承受压力。
然而，俄罗斯央行的行为逻辑可能在近期二次转向。美伊冲突推升油价，叠加美国对俄制裁边际放松，俄罗斯能源出口呈现"量价齐升"格局——这既改善出口单价，又打开销量空间。财政压力若随之缓解，俄罗斯央行抛售黄金的紧迫性或阶段性消退。
土耳其央行的售金行为更多是对冲潜在的汇率风险。本轮土耳其抛售黄金的行为并未个例，早在2018年、2021年、2023年土耳其央行就出现大幅抛售黄金的情况。上述三次实现大幅抛售的时间，刚好对应短期美元兑土耳其里拉环比大幅上涨的情况，背后反映的是为了对冲阶段性的汇率大幅贬值的压力，土耳其央行选择用黄金来换取美元等更具流动性的资产，以稳定银行体系。每当阶段性危机解除后，土耳其央行会持续买入黄金，因此类似的冲击并非扭转土耳其央行的购金逻辑，更多是短期冲击。
若想要从央行主动管理黄金储备的视角来看，我们可以参考世界黄金协会的《2025年央行黄金储备调查》。发达经济体主动管理黄金储备的比例在2019年达到峰值56%，2022-2024年回落至25%-28%，2025年回升至38%。而新兴市场和发展中经济体(EMDE)主动管理比例持续上升，从2019年的26%增至2025年的46%，2025年首次超过发达经济体，反映EMDE国家更愿意进行黄金储备主动管理，恰好能够对应上述抛售黄金的国家。
此外，从央行主动管理黄金储备的目的来看，提高收益始终是最主要目的，占比高达85%-86%。风险管理重要性显著上升，从14%增至22%，全球央行提高了对货币体系稳定性的担忧。
从央行主动管理黄金储备的手段来看，存款使用率最高，其次是以黄金作为抵押品的互换。其中，本次土耳其央行有相当比例的黄金变动以掉期交易形式完成。掉期交易是一种短期的融资行为，本质是“以金换汇，到期赎回”(央行把黄金交给对手方，换取等值美元，同时签订远期合约，约定未来以略高价格买回黄金)，并非永久性清仓，同样反映对黄金持仓的积极看法。
即使央行会主动管理黄金储备，但是央行增加黄金储备仍然是大势所趋。参加调查的71家央行中有76%认为未来5年黄金储备将会进一步增加。若剖析黄金增持的背后理由，主要原因为储备多元化政策（71%）、发达经济体政治风险（61%）、储备配置再平衡（58%）。若考虑2023-2025年上涨幅度最高的因素，发达经济体政治风险（30%→61%）、美元走弱（0%→32%）、对冲工具需求（21%→55%）为主要驱动项。
02
央行的转变二：海外库存转移
根据2025年下半年至2026年4月初的公开信息，全球共有 4个国家央行出现将海外黄金库存转移至本国境内/其他托管地区的操作。
其中，法国央行在2025年7月至2026年1月期间通过出售旧黄金并购买新金条，而非进行精炼的方式，将托管在美国纽约联邦储备银行金库的129吨黄金进行替换，这部分黄金占法国黄金总储备的约5%。此外，由于交易期间黄金价格高涨，这项操作为法国带来合计128亿欧元的非经常性资本收益。
而塞尔维亚、印度则把海外的黄金储备通过运输的方式运回国内。柬埔寨计划将部分新增黄金储备存放到中国深圳保税区的金库（上海黄金交易所注册），以分散托管风险。整体来看，转移主要分为两大流向：一是运回本国（如塞尔维亚、印度），旨在提升主权资产安全；二是转向新的区域托管中心（如柬埔寨、泰国、老挝将黄金存放至中国），以寻求更中立、成本更低的托管环境。背后主要驱动是地缘政治风险与金融安全担忧，2022年俄罗斯海外资产被冻结的事件，持续推动各国重新评估海外资产的安全性。
然而，类似法国"出售旧金条、 购买新金条"的替换方式，放大了黄金整体的波动性。在法国执行相关操作时间（2025年7月-2026年1月），黄金的波动率由15%提升至高位超过40%的水平。当黄金价格处于高位，央行的卖出买入操作或将会提高黄金整体的波动率。
为了判断后续类似法国操作的潜在空间，我们整理了不同国家在美储存黄金的数据。目前德国排名第一，在美储存黄金量为约1236吨，占其总储备的37%，若未来参考法国的形式将美国的黄金转移回德国，其规模要远大于法国，或导致价格的波动更大。
参考世界黄金协会的《2025年央行黄金储备调查》，其同样对黄金储备意向进行调查，可以看到2025年增加国内储存的比例相比2024年有所提高，但更多央行选择无变化，或许大规模转移黄金储备的行为在短期发生的概率偏低。
03
历史参考：并非央行出售黄金是金价见顶信号
根据对历史的复盘，黄金抛售大致可以分成四个阶段：阶段一（1967-1968年，金价维持上涨）：投资者出于避险需求（英镑的贬值显示出崩盘趋势，从而加剧了公众的担忧），加之投机者押注美元会继英镑之后崩盘、金价会随之上涨，导致资金大量涌入黄金市场。为避免危机，相关银行开始大量出售黄金，1967至1968年期间共售出约2000吨黄金。这一事件在事实上标志着布雷顿森林体系的土崩瓦解，以及金本位制的灰飞烟灭。
阶段二（1976-1980年，金价高位见顶）：1976年《牙买加协定》签订后，黄金开启非货币化道路。主要黄金储备大国如美国、德国等欧美国家普遍用主权货币替代黄金储备，全球央行黄金储备量快速下降。1976年6月至1980年5月，IMF通过45场公开拍卖累计抛售2,350万盎司（约731吨）黄金。
阶段三（1990-1998年，金价长周期下行）：20世纪90年代，黄金在央行资产组合中的地位经历系统性降级。（1）宏观逻辑：经济周期波动收敛削弱黄金的逆周期配置价值；（2）地缘逻辑：苏联解体后俄罗斯被迫抛售黄金以稳定卢布，形成示范效应；（3）金融逻辑：美国互联网泡沫的赚钱效应凸显了持有黄金的机会成本。此外，随着亚洲金融危机的爆发，众多国家的货币均面临巨大的贬值压力，大量资本外逃导致外汇储备迅速减少。当外汇储备不足时，央行抛售作为储备资产的黄金，换取流动性用于充实外储，以支撑本币汇率。
阶段四（1999-2008年，金价触底回升）：当时各国央行对黄金的抛售行为导致市场不稳定，人们对金价急剧下降的担心加剧，为了缓解上述问题，1999年9月26日15个欧洲的央行签署了该协定，规定在此后的5年中，签约国每年只允许抛售400吨黄金。虽然黄金在这段时间仍然被央行卖出，但该协议减少了市场对官方机构意图的疑虑，黄金重拾上涨趋势。
总体而言，当出现情况（1）黄金大幅上涨后，央行集中性大幅抛售黄金；或情况（2）因科技进步触发生产力快速回升导致的央行抛售黄金，后续金价可能面临较大回调压力。
从2026年的央行购金行为的转变来看，主要集中在两方面：
（1）央行对于黄金的看法或从“价值储备”到“价值兑现”，部分央行基于自身财政或汇率压力抛售黄金换取流动性；
（2）部分央行黄金储备出现转移，一是运回本国，旨在提升主权资产安全；二是转向新的区域托管中心。
上述两种行为在黄金来到价格高位的时候，均是加大价格波动的潜在因素。
短期来看，美伊冲突造成的能源价格上涨以及部分中间品断供，可能会进一步增加部分国家的财政和汇率压力，加大部分央行抛售黄金换取流动性的诉求，黄金价格波动和调整的压力可能边际加大。
从中长期来看，美国的财政问题和美元的信用问题目前仍然看不到彻底解决的可能性，各国央行未来或仍将选择增持黄金，即使整体购金水平相比过去3年有所下降，但仍然高于2022年以前，黄金价格在央行购金驱动下的上涨趋势仍然没有改变。
风险提示
（1）地缘冲突显著放缓：目前地缘风险计价相对充分，若相关事件有所缓和，容易出现大幅回调；
（2）美元指数超预期强势：若美元强势或将压制商品价格进一步上涨；
（3）全球经济复苏超预期：若经济快速修复且好于预期，黄金作为无息资产的吸引力降低。
报告来源
证券研究报告：《央行购金的两大变化》
对外发布时间：2026年5月4日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：张伟 SAC 执业证书编号：S0160525060002
本报告分析师：陈健照 SAC 执业证书编号：S0160525110005
法律声明
01
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
02
资质声明
财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
03
公司评级
以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。
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行业评级
以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：
看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；
中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。
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