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作者：监证
文章已获授权
5月18日，秦朔朋友圈发了一篇老股东对腾讯管理层的公开信——《腾讯的AI何时能起来？机构投资者迟到的呼唤》。这位匿名作者自述持有腾讯20多年，从QQ时代看到现在，最重的一句话是：“二十年了，我没有见过一家在信息披露上比腾讯更高深莫测的科技大公司。”
潜台词很清楚：你藏着掖着可以，但AI这一轮，市场已经等不下去了。
这篇文章发出来不是偶然。整个5月，腾讯股价从年初高点回撤了一段，恒生科技指数整体不景气，腾讯市盈率一路下滑到14倍——按互联网时代的尺子，这是“成长股变成防御股”的典型估值水位。机构在用脚投票，亦有声音称呼腾讯为“老登股”。
紧接着5月27日晚，远川研究所一篇《当腾讯开始充钱》刷屏。文章的核心判断是：腾讯终于不再“抠抠搜搜”，开始在AI上下重注。一季度资本开支319亿元、付款370亿元（已超去年全年的40%）、姚顺雨从OpenAI挖来直接向一把手汇报、Q1研发成本同比+19%——一连串数据指向同一件事：腾讯醒了。
但即便如此，瑞银分析师仍在追问：全球同行将80%-100%的经营现金流投入AI capex，腾讯上季度只投了35%。这种“挤牙膏式增加”，在投资圈眼里仍然不够。
资本市场的耐心，已经接近临界点。
不过，大多数评论区的留言——他们中有相当部分是股东，却并不接受这种悲观判断。在一片“腾讯落后了”的喊话里，反向声音同样清晰。也因此，面对两种冲突的看法，今天作者就用具体数据，把腾讯过去3年的得与失盘一遍。
A. 腾讯的“得”：
站位、现金流、生态卡位
第一、没掉进任何一个大坑
把腾讯过去3年放在中国互联网大公司的对照表里看——
百度掉队了。从搜索时代的扛把子到现在，文心一言完全没追上主流梯队，李彦宏个人热度甚至超过了产品本身的市场存在感。
阿里掉坑了。3年3800亿AI投入说出来气派，但同时被电商主战场拖入了和拼多多、抖音的贴身肉搏；2025年下半年又跳进了一场和美团、京东的外卖战——按远川的说法，“几百亿打外卖大战这种天坑”。这场战火直接把阿里2025年下半年的利润打回原形。
京东没那么被关注了。被外卖战和东南亚电商拖住，主业增长乏力。
字节最耀眼，但代价也最大。豆包月活的快速增长建立在持续烧钱之上；2026资本开支据彭博5月27日报道正在评估提至700亿美元（约4747亿元人民币）——这是Meta、Google量级。烧得起，是字节的本事；但同样的烧钱节奏放在腾讯身上，会拖垮现金流。
腾讯没有掉进任何一个坑。
它的电商业务（视频号小店）规模有限，不必为守住基本盘而下场打外卖；本地生活早早划线，不像阿里非要硬扛美团；云业务规模克制，没有为了冲规模而打价格战。老业务没有守家的重任，新业务没有亏损的包袱——这是远川那篇文章里最重要的一句判断，也是腾讯当下被严重低估的结构性优势。
第二、现金流仍然是中国互联网最稳的
把腾讯2026 Q1的硬数据摆出来：
本土游戏收入同比+6%
国际游戏收入同比+13%
营销服务收入同比+20%
微信月活14亿——不变的超级入口
《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》流水均创新高，《三角洲行动》成为新的超级爆款，《洛克王国》异军突起。
公司层面研发成本同比+19%，仅次于华为，位居全球企业前20位之内。
2026年5月26日手游流水排行榜
游戏+广告这两台印钞机仍在稳定运转。游戏行业的特殊性在于——它不是零和博弈。同类游戏可以共同把市场做大，腾讯擅长服务型游戏的长生命周期运营，老产品越老越赚钱。这种业务结构在外卖、电商这种“你死我活”的赛道里是不存在的。
这就是为什么腾讯能在AI上“慢”——它后院没有失火，前线就可以从容布阵。
第三、元宝没起来，未必是坏事
外界最爱拿来攻击腾讯的一条是：元宝月活只有豆包的零头，C端AI产品落后字节一大截。
但换一个视角看——元宝没跑起来，可能恰好是腾讯的运气。
字节豆包跑出来的代价是巨大的：每多服务一个用户，就要烧一次真金白银的Token。豆包月活越大，账单越长。最新动态是字节豆包已经开始尝试收费——这是收入压力下的本能反应，不是产品自信的表现。对话类AI产品的商业化，到现在都没人跑通。
OpenAI自己也在这个泥潭里。它有数亿月活，但年亏损也在400亿美元级别。
而Anthropic用OpenAI大约2%的活跃用户量，做出了反超OpenAI的年化收入（2026年4月公布ARR突破300亿美元，Q1营收同比增长80倍）。它的逻辑是——不追大众用户，只服务高价值场景（编程、企业、专业服务），每个用户付费意愿和留存都远高于To C对话产品。
腾讯当下做的，大有Anthropic路线中国版本的形态：
WorkBuddy：企业级AIAgent，目标对标Claude for Enterprise，已在腾讯司内4万员工中达成1.2万日活（30%DAU渗透率），目前在国内类龙虾产品（指Claude Code类生产力AI Agent）市场位列第一
2026年3月，中国PC端AI原生办公智能体平台月访问量及增速情况
CodeBuddy：开发者AI Agent，对标Claude Code，对外开放后注册开发者快速增长
混元3.0 preview：4月发布并开源，接入元宝、QQ浏览器、腾讯文档；OpenRouter调用量榜单上霸榜一月余，至今还在前三。
微信生态智能化：广告投放系统、视频号推荐、游戏运营、腾讯会议——AI能力被嵌入到每一个既有产品里
腾讯在智能体赛道的三个产品
这不是“All in AI 的发布会式打法”，而是“AI in all的渗透式打法”——前者好讲故事但烧完未必有壁垒，后者难讲故事但能持续积累壁垒。元宝没跑出来这件事，从财务上看，省下了一个无底洞；从战略上看，让腾讯避免了和字节硬磕对话产品，把精力放到了真正能赚钱的To B和生态嵌入。
B. 腾讯的“失”：
基础模型+算力储备
腾讯也不是没有问题。客观地说，至少存在两个：
第一、基础模型起步晚
混元前几代版本表现确实平庸。2024年大半年里，腾讯在基础大模型这条线上几乎没存在感。这是真问题，不能美化。
但姚顺雨的到来正在拉近距离。他2025年底入职，担任腾讯首席AI科学家，进入“CEO/总裁办公室”序列直接向一把手汇报。这是一个非同寻常的组织安排——意味着大模型团队的资源调动权和决策路径，绕过了传统的BG体系。混元3.0在2026年4月发布并开源（295B参数/21B激活、支持256K上下文），是姚顺雨入职后腾讯混元交出的第一份“重做版”成绩单。它能不能进入第一梯队还要看后续两到三轮迭代，但至少证明腾讯不是不能做基础模型，而是过去没真正用力。
第二、算力储备不足
这是更结构性的问题。
腾讯2024年从英伟达采购H20约23万张，与字节并列最多——这是腾讯算力家底的高点。但2025年4月美国禁运H20、2026年初H100/H200也几乎封死，国产昇腾950训练版要等到Q4才量产。整个2026年，腾讯不太可能再补到大批量的高端训练算力。
这种环境下，腾讯Q1 capex占经营现金流35%的“克制”——一种解读是管理层判断不准、行动不够；另一种解读是即便想多烧，也没有等量的高端算力可以买。这两种解读哪个更接近真相，外界不知道。但算力储备不足这个事实，是腾讯未来18-24个月最大的硬约束。
如果说有一处腾讯需要更激进，是这里——抓住任何能合规获取的高端算力窗口。马化腾自己说“船速太慢”，最大的瓶颈也在这里。
C. 为什么腾讯被低估了？
把“得”和“失”放一起看：
腾讯在“基础模型”和“算力储备”两项上不占优——但它在“现金流”、“业务包袱”、“AI商业化路径清晰度”这三项上明显领先。前两项是当下短板，可以补；后三项是结构性优势，难复制。
腾讯还有几张牌没出：
微信智能体——据多方信息，正在和多家手机厂商接入，把社交关系链能力开放给系统级AI助手调用
小程序AI化——把数百万小程序作为Agent可调用的“技能库”，构建调用真实交易服务的智能体路径
视频号+公众号生态的AI重写——内容推荐、创作辅助、广告分发的全链路升级
这些动作不在公开榜单上，但它们才是腾讯真正可能后发制人的地方。
D. 一个聪明、勤奋、谦卑甚至鸡贼的人
如果把腾讯比喻成一个人：
聪明，但不冒进。看清楚再下注，不为讲故事而烧钱。
勤奋，但不张扬。AI渗透到每一个产品、每一个业务，但很少开发布会大讲特讲。
谦卑，但不软弱。马化腾说“船速太慢”，是公开承认问题；但同时姚顺雨入职、混元3.0重做、capex加速——动作一个接一个，没有停下。
鸡贼——这是腾讯过去20年最被低估的一面。它从来不是赛道里跑得最快的，但每一次都能从落后的位置悄悄赶上来。QQ、邮箱、门户、微信、支付、视频号——没有一次是“先起跑”的，但都通过逐步迭代获得了稳定的市场地位。
这种“不性感的成功”，是巴菲特和段永平这种长期投资者最看重的东西。
段永平2026年4月被传减持腾讯时公开回应：“腾讯是很好的公司，要惜卖。”他从2018年游戏版号停发腾讯腰斩时建仓，跨越7年持有至今，加仓了无数次，没卖过一股。这种持有逻辑不是基于股价波动，是基于对企业本质的判断。
段永平公开回应
资本市场每隔几年就会喊一次“腾讯老了”。
2018年游戏版号停发时喊过——结果腾讯做出了《王者荣耀》海外版、海外游戏收入一路飙升到现在每季度同比+13%。
2021-2022年监管收紧时喊过——结果腾讯通过克制并购、聚焦核心业务、大规模回购，把ROE重新拉回创新高。
2026年AI落后被喊话——还会是同一个剧本吗？作者不清楚，但任何轻言腾讯不行了、腾讯慢了、腾讯掉队了、腾讯变老登了的声音，都值得警惕。
因为，腾讯还是那个腾讯。历次浪潮，他几乎没有领先过，但总能反败为胜。以至于，他的成功看起来一点也不性感，但成功本身，又的确是真实的。
By 监正
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