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　　来源：翠鸟资本

　　文|翠鸟资本
　　2025年报62%的净利润跌幅，不是一个数字，是一记闷棍。
　　2025年，香飘飘（603711.SH）营收29.26亿元，下滑11%。归母净利润只剩9524万，同比暴跌62.38%；扣非净利润7112万，跌幅更狠，67.32%。如果还记得2020年那3.58亿的盈利巅峰，如今的利润连当年的一个零头都够不上。
　　公司把锅甩给了春节。
　　2025年春节提前、2026年春节延后，导致Q1和Q4两个销售窗口都被压缩。冲泡奶茶的销售旺季本来就卡在春节前那两个月，窗口一缩，销量直接垮塌。
　　这套说辞听着合理，但细想一层：一个产品的命脉如果系于两个星期的销售窗口，本身就说明了生意的脆弱性。
　　分产品看，冲泡类营收下滑17.2%，毛利率掉了0.6个百分点；即饮类增长3.27%，毛利率微增0.15%。即饮板块里，Meco果茶卖了8.83亿，增长13.16%，算是灰暗数据里唯一一抹亮色。但这点亮色撑不住大局——冲泡占了基本盘的大头，它一垮，全船跟着晃。
　　费用端的走向也耐人寻味。全年销售费用降了8.3%，广告投入在收缩，可市场推广费却逆势走高到2.57亿。一边砍广告、一边砸推广，销售费用率压到29.69%，营收却不升反降，这笔账算得并不漂亮。
　　“副业”收入在萎缩。理财收益从1790万掉到903万，政府补助也在减少。主业不赚钱，钱生钱的道子也在收窄，双重挤压之下，利润表有点难看。
　　当LP的算盘，打响了吗？
　　主业承压之下，香飘飘这几年干了一件看起来挺时髦的事：当LP，频繁砸钱进各类基金。
　　2022年，先投了湖州甄香创业投资基金，认缴5000万、占比50%。结果，投的那家北京火星补给科技文化有限公司，2024年亏了173万，2025上半年才回正91万。整个基金2022年到2024年的净利润分别是-87.68万、2.06万、-173.94万——三年下来，几乎没赚什么钱。
　　2025年7月，又砸1亿进长沙泉仲创业投资基金，占比从13.29%一路稀释到11.25%。再后来，就是2026年4月刚刚公告的路威凯腾机遇壹号，首期认缴3000万。从产业基金到创投，再到合伙企业，三年多时间里，香飘飘在投资领域的步子越迈越大。
　　但主业年利润也就一个亿出头，投资却砸进去近两亿，这比例本身就够呛。更关键的是，这些投资的回报至今雾里看花。
　　公司存货周转天数从2021年的24天，爬到2024年的31天，再到2025年9月末的44天。货在仓库里堆得越久，资金链只会越紧，品牌新鲜度也会越差。
　　一季度51%增长，回暖信号？
　　公司2026年一季报给了市场一个惊喜：营收8.78亿，同比飙涨51.4%；归母净利润9339万，去年同一时期还亏着1877万，转眼扭亏。扣非净利润8842万，也从-2532万翻正。
　　股价应声涨停。但这份“惊喜”里，有多少是真实复苏，有多少是春节时点的回摆？
　　2025年春节提前，让当年Q1的销售窗口被压缩；2026年春节延后，又天然拉长了今年Q1的旺季。去年基数低、今年基数“被抬高”，51.4%的同比增长里，季节性错位至少贡献了一半的水分。
　　真正值得一说的，是经营现金流。公司去年全年经营现金流净额3.51亿，同比增长32.28%，这个指标比利润更真实——说明公司在回款和库存管理上确实在发力。Q1现金流的具体数字虽然没单独披露，但一季度利润转正、全年现金流改善，至少说明事情没有往更坏的方向滑。
　　不过，Meco果茶之外，即饮板块的增长只有3.27%，冲泡板块却掉了17.2%。健康化、功能性冲泡新品虽然市场反馈积极，但公司自己也承认“仍处于市场培育阶段，销量占比较小”。新故事讲了很多，第二增长曲线的坡度却不够陡。
　　代言开店出海，转型三板斧？
　　香飘飘这几年没闲着。
　　代言人的名单越签越长：王一博打开年轻市场之后，2025年又连签时代少年团、侯佩岑、孙颖莎，试图覆盖不同圈层。但粉丝经济能不能转化成杯装奶茶的销量，从结果看并不乐观——销售费用花出去了，营收反而降了。
　　线下布局更晚。
　　2025年底才在杭州开了两家原叶奶茶门店，跟喜茶、奈雪、蜜雪冰城比，这已经是“赶晚集”了。娃哈哈前几年试过线下奶茶店，铩羽而归。香飘飘此刻入局，胜算几何很难说。
　　出海倒是步子迈得大：泰国建厂，投资3800万美元，计划覆盖东盟市场。这是公司有史以来最大的一笔海外投资，听起来雄心勃勃。但东南亚饮料市场的竞争同样惨烈，从建厂到投产到市场接受，中间隔着漫长的培育期。业绩压力已经火烧眉毛，远水救不了近火。
　　2026年能不能把基本盘稳住？
　　一季报的涨停给了资本市场一个短暂的好心情，但年报里那些冰冷的数字不会因为一个季度就消失。
　　冲泡奶茶这个品类，正在被现制茶饮、咖啡、瓶装饮料三面围剿，消费场景在萎缩，用户习惯在迁移。香飘飘曾经“一年卖出7亿多杯，杯子连起来可绕地球两圈”的荣光，如今回头看，像是一个时代的尾声。
　　Meco果茶13.16%的增长证明即饮有戏，但8.83亿的体量远不够支撑29亿的基本盘。冲泡新品还在培育，泰国工厂还在图纸阶段，投资基金还在等回报——这些布局都有道理，但时间窗口会不会等它，是另一回事。
　　经营现金流改善32.28%，是个真正的好信号。说明公司还在努力收紧皮带、盘活资金。但如果不能把这笔现金流转化为产品端的突破，而只是用来分红、投资和维持运转，那“扭亏为盈”可能只是一场春节错位下的数字幻影。
　　2026年，香飘飘需要回答投资者的，其实就一件事：当冲泡奶茶的季节性红利越来越薄，即饮板块能不能真正扛起第二增长曲线的大旗？资本市场4月30日给了涨停，下一份财报，还能不能继续给？

责任编辑：杨红卜

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