摘要
5月复盘：隔夜回归1.3%
5月资金投放量环比上升, 税期及月末央行加量投放逆回购呵护资金面。5月央行通过逆回购、MLF分别净投放资金4898亿、1000亿，其中逆回购是今年以来首次月度净投放，而MLF在短暂净回笼后转为净投放；买断式净回笼资金10000亿，月度净回笼创工具设立以来新高。三个渠道合计净回笼资金4102亿，较4月9316亿的净回笼规模下降。
资金结束4月的快速下探趋势，总体向中性回归。5月上旬资金利率延续下行趋势，随后筑底向上，月末DR001回到1.3%上方、DR007接近1.4%。不过不同期限资金中枢的走势略有分化，隔夜资金中枢环比上行5bp，DR007、DR014运行中枢则分别下行1bp、3bp。
我们认为5月资金利率结束快速下行趋势，且不同期限资金走势略有分化的原因可能有以下两个：1）央行对总体流动性的态度仍是合理充裕，但是对隔夜资金态度边际变化。一季度货币政策执行报告中，央行对隔夜资金利率的态度由前期的“短期市场利率在低于政策利率的水平附近平稳运行”转变为“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”。2）5月信贷进一步走弱的可能性较低，对应资金利率难以继续走低。5月中上旬转贴利率震荡运行、下旬转为下行后小幅反弹，下行斜率较4月放缓。虽然5月信贷的绝对景气度大概率没有明显改善,但在4月信贷投放降至“冰点”的情况下进一步走弱的可能性较低。其次从基本面角度来看，5月PMI企业生产经营预期分项同比趋势值也小幅回升。
6月展望：维持中性偏松
前期报告中我们提到，从通胀上升到资金面收紧的传导可能不是即时的，期间可以观察涨价扩散度、工业企业上中下游利润增速、资本回报率等指标观察通胀上升对资金面的传导程度。本次我们进一步拆分利润增速指标：
首先对比资金利率与三个工业门类的利润累计增速走势。拉长时间来看，制造业利润累计增速与资金利率的走势更为拟合、背离的阶段相对更少。具体到近两年的走势，采矿业和制造业的利润增速与资金利率走势均从2026年初开始出现背离，反倒是公用事业利润增速从2026年初开始也呈现下行趋势、与资金利率走势相对吻合。
其次对比资金利率与制造业上、中、下游的利润累计增速走势。历史上制造业上、中游利润累计增速的拐点一般比资金利率的拐点更靠前，其中上游利润增速拐点可能又比中游的拐点相对靠前一些、趋势形成的斜率也更陡峭。而制造业下游利润累计增速的拐点与资金利率拐点的时滞则更短。具体到近期走势，资金利率与制造业上、中游利润累计增速走势均有背离，仅制造业下游的利润累计增速仍在下行通道中、与资金利率的走势相同；同时，2026年初以来制造业下游利润累计同比的下行斜率略有放缓。
最后我们对比资金利率与制造业上、中、下游各行业的单月利润环比改善占比。结论依然指向制造业下游中单月利润环比改善的行业占比抬升时，更容易带来资金利率筑底向上的拐点。但值得注意的是，虽然单月利润走势相对累计利润走势波动更大，但有时对资金利率的拐点提示却更为灵敏，此指标在2025年底已经出现筑底震荡趋势。
综上，短期来看6月资金面无需太过担忧。需求方面，5月银行间存单净融资转正，需观察其持续性；广义的信贷投放迎来季末大月，确对资金面有一定扰动，但实体部门需求在短短一个月内难有较大起色，资金利率缺乏向上突破的机会；按照已经公布的政府债发行计划，也并未出现大幅提速的苗头。供给方面，央行虽然对隔夜资金利率的表态边际微调，不过维护资金面合理充裕的总基调并未变化。6月资金利率可能温和波动，隔夜中枢可能较5月环比略有抬升，但仍然锚定在1.3%附近。长期来看，需持续跟踪制造业下游利润累计增速、以及下游行业中单月利润环比改善的行业数量，近期这两个指标已出现下行斜率放缓、筑底震荡的趋势。
风险提示：政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。
正文
【5月复盘：隔夜回归1.3%】
5月资金投放量环比上升。5月央行通过逆回购、MLF分别净投放资金4898亿、1000亿，其中逆回购是今年以来首次月度净投放，而MLF在上个月短暂净回笼之后，本月再度转为净投放；5月买断式逆回购净回笼资金10000亿，月度净回笼创工具设立以来新高。三个渠道合计净回笼资金4102亿，较4月9316亿的净回笼规模下降。
税期及月末央行加量投放逆回购呵护资金面。具体到日内来看，4月央行多数时候维持5-10亿逆回购投放规模，仅在4月最后四个工作日加大逆回购投放规模，合计投放资金4141亿。5月中上旬央行延续地量逆回购投放，在税期及月末的最后八个工作日加大逆回购投放量，合计投放资金12119亿。
资金结束4月的快速下探趋势，总体向中性回归。4月DR001快速下行逼近1.2%，DR007也运行在政策利率下方。5月上旬资金利率延续了前期的下行趋势，DR001在5月9日下行至月内低点1.22%、DR007在5月13日下行至月内低点1.29%；随后均转为上行，月末DR001回到1.3%上方、DR007接近1.4%。
不过不同期限资金中枢的走势略有分化。从不同期限资金利率的中枢来看，5月DR001运行中枢为1.28%，较4月的1.23%上行5bp，但DR007、DR014运行中枢分别较4月下行1bp、3bp至1.34%、1.35%。从资金利率偏离政策利率的幅度来看，5月DR001向下偏离政策利率的幅度为12bp、较4月的17bp上行5bp，DR007向下偏离政策利率的幅度则继续扩大1bp至6bp。
我们认为5月资金利率结束快速下行趋势，且不同期限资金走势略有分化的原因主要有以下两个：
其一是央行对总体流动性的态度仍是合理充裕，但是对隔夜资金利率态度边际变化。央行在5月11日公布的一季度货币政策执行报告中对一季度资金利率运行情况的描述是“短期市场利率在低于政策利率的水平附近平稳运行”、“货币市场隔夜利率在略低于央行政策利率水平附近运行，3月末DR001为1.27%，是近几年季末较低水平，为经济持续向好向优创造了适宜的流动性环境”；但在后续对下一阶段货币政策主要思路的板块中，提到的是“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”。
这说明央行对资金面的态度或有边际微调。虽然总体仍然是要保持流动性合理充裕，这一点从5月下旬以来央行加大资金投放力度也可以看出来；但对于隔夜资金利率，央行合意区间或许是“政策利率水平附近”，而不是此前的“低于政策利率的水平附近”。这或许也是为何5月7天和14天资金利率中枢略有下行，但隔夜资金利率中枢却明显上行的一个原因。
其二是5月信贷进一步走弱的可能性较低，对应资金利率难以继续走低。首先从转贴利率来看，4月底转贴利率小幅反弹后，5月中上旬震荡运行，下旬再度转为下行后小幅反弹。虽然5月信贷投放的绝对景气度可能依然没有明显改善，但与4月相比5月转贴利率并未再呈现出快速下行的趋势；而且在4月信贷投放降至“冰点”的情况下，5月信贷进一步环比走弱的可能性较低，对应资金利率难以继续走低。
其次从基本面的角度来看，我们编制的基本面高频信号虽然在5月延续下行态势，但是下行斜率在5月放缓，意味着基本面中利多债市的信号增速可能边际放缓。同时，5月31日公布的PMI企业生产经营预期分项同比趋势值也继续回升2个百分点。
同业存单融资转正，但需持续观察。5月同业存单净融资规模时隔六个月再度转正，为1617亿。同业存单净融资规模转正说明银行可能缺负债，于是发行同业存单补充负债规模；但需要持续观察同业存单净融资规模及发行价格，以确定银行是否存在持续缺负债的情况。例如2025年10月同业存单净融资规模也曾短暂转正至7969亿，但当月资金并没有收紧，且后续同业存单净融资规模再度转负，对资金面影响不大。
总体来看，5月中旬资金利率筑底后，暂时出现企稳迹象，央行投放资金的规模也有所上升，整体操作模式从4月的“价跌量缩”转变为5月的“价升量增”。资金筑底企稳的原因可能在于4月信贷投放转负，5月虽难有明显起色，但应该不至于进一步转弱；同时基本面走弱的斜率可能略有放缓，因此5月资金利率难以在4月的基础上继续大幅下行，总体持稳。而央行对隔夜资金利率的表态可能使得不同期限资金利率走势略有分化，5月隔夜资金中枢上行。
【6月展望：维持中性偏松】
6月国债净融资规模或小幅回落1600亿左右。4月和5月1-3年期国债发行规模均在1700亿左右，5-7年期国债发行规模均在1500亿左右，10年期国债发行规模几乎均为900亿。贴现国债方面，5月28天、63天贴现国债发行规模为200亿，91天和182天贴现国债发行规模为300亿。我们按照以上规模估计6月普通国债发行规模。
特别国债方面，单只30年超长特国依然发行850亿、20年超长特国发行340亿；7年期注资特国发行规模按1500亿估计。同时需要注意的是，5月本来计划发行的5Y注资特国并未如期发行，而是换成了一期普通5年期国债，可能5Y注资特国将放在6月和7Y注资特国一起发行，规模也按照1500亿估计。
合计来看，6月国债可能发行1.57万亿，除去到期1.03万亿，净融资5448亿、较上个月7076亿的净融资规模环比回落。累计来看，6月国债净融资进度可能由5月的35%上升至45%，相比于2025年6月51%的净融资进度依然偏慢。
6月地方债净融资规模或将环比下降约700亿。地方债方面，据已经公布6月发行计划的省份，6月或将有9889亿地方债发行，其中新增一般、新增专项债发行规模分别为593亿、3832亿。除去6月到期地方债5270亿，地方债净融资规模或为4618亿，较5月5314亿的净融资规模小幅回落。
对应到累计净融资进度来看，截至5月底今年地方债净融资进度为46%、较去年同期略慢2个百分点，其中新增一般、新增专项债进度分别为42%、34%，较去年同期分别慢2个、3个百分点。今年发行明显偏慢的是特殊再融资债，截至5月特殊再融资债券合计发行1.39万亿，较去年同期1.63万亿的发行规模偏低。若6月地方债按照以上发行估计，预计6月地方债净融资进度为53%，依然较去年同期57%的进度略偏慢。
6月超储率或许较5月变动不大。6月流动性缺口方面，从过去五年季节性规律来看：①过去五年6月政府存款变动均值为-4647亿。②过去五年5月货币发行变动均值为530亿。③6月一般存款环比上升规模较高，达到4.71万亿，带来法定存准金上升接近3000亿。汇总来看，6月财政支出利多资金面，但是一般存款规模上升带来的法定存准金上升对资金面有一定消耗。除此外，6月还将有3000亿MLF、14000亿买断式逆回购、2800亿国库现金定存到期，合计1.98万亿；若央行对以上到期的货币政策工具等额续作，预估6月超储率约为0.9%。
短期来看，资金面可能不会有太大波澜。其一是短期内基本面难以出现明显改善，资金利率缺乏向上突破的机会；不过6月是季末信贷投放大月，信贷投放情况环比改善概率较高，可能对6月资金有一定扰动。其二是按照目前已经公布的政府债发行计划来看，6月政府债发行进度可能依然维持匀速抬升的趋势，没有突然加大发行力度的苗头。多空因素影响有限的背景下，6月DR001中枢可能在1.3%附近、DR007中枢可能在1.35%附近，需注意季节性因素影响下资金中枢环比小幅抬升的可能性；月内走势可能仍有波动，但在当前央行态度下，隔夜资金大概率不会在“极度宽松”的位置持续运行。
长期来看，我们可以通过跟踪制造业下游利润增速的走势研判资金利率拐点。从近期走势来看，2026年以来制造业下游利润累计增速的下行斜率略有放缓；同时，对资金利率拐点提示相对更为灵敏的单月利润改善占比数据在2025年底以来也呈现出震荡上行的趋势。
此前我们在《从“通胀起”到“资金紧”的距离》中提到，从通胀上升到资金面收紧的传导可能不是即时的，期间可以观察涨价扩散度、工业企业上中下游利润增速、资本回报率等指标观察通胀上升对资金面的传导程度。本次我们进一步拆分利润增速指标：
首先对比资金利率与三个工业门类的利润累计增速走势。可能由于其中制造业的细分行业更多，对实体经济的覆盖面更广，可以发现相较于采矿业和电力热力燃气及水生产和供应业，拉长时间来看，制造业利润累计增速与资金利率的走势更为拟合、背离的阶段相对更少。
具体到近两年的走势，采矿业和制造业的利润增速与资金利率走势均从2026年初开始出现背离，表现为利润增速走高，但资金利率持续下行；反倒是公用事业利润增速从2026年初开始也呈现下行趋势，与资金利率走势相对吻合。
其次对比资金利率与制造业上、中、下游的利润累计增速走势。进一步将涵盖行业类目较多的制造业大致划分为上、中、下游，计算上、中、下游的利润累计增速。拉长时间来看，可以发现制造业上、中游利润累计增速的拐点一般比资金利率的拐点更靠前，例如2012年2月制造业上游利润增速筑底向上、但2012年8月资金利率才开始向上，以及2015年2月制造业上游利润增速向上、但资金利率在2016年三季度才开始收紧。
此外，对比来看上游利润增速拐点可能又比中游的拐点相对靠前一些、趋势形成的斜率也更陡峭，例如2015年2月制造业上游利润增速筑底后快速上行、但制造业中游利润增速在2015年8月才筑底转为震荡上行。
而制造业下游利润累计增速的拐点与资金利率拐点的时滞则更短，较为典型的依然是2015年2月、8月制造业上游、中游利润增速相继筑底后，制造业下游利润增速仍下行至2016年9月才筑底回升，几乎与资金利率同步向上。
具体到近期走势，资金利率与制造业上游、中游利润累计增速走势均有背离，前者持续下行，制造业中、上游的利润累计增速却呈现上行走势；仅制造业下游的利润累计增速仍在下行通道中，与资金利率的走势相同；同时，2026年初以来制造业下游利润累计同比的下行斜率略有放缓。
最后我们对比资金利率与制造业上、中、下游各行业的单月利润环比改善占比。分别计算制造业上、中、下游单月利润环比改善的行业数量占比，并与资金利率走势对比，结论依然指向制造业下游中单月利润环比改善的行业占比抬升时，更容易带来资金利率筑底向上的拐点。
但值得注意的是，虽然单月利润走势相对累计利润走势波动更大，但有时对资金利率的拐点提示却更为灵敏，而近期此指标已经出现震荡抬升趋势。例如直接比对制造业下游利润累计增速与制造业下游利润环比改善的行业占比，前者在2022年三季度小幅上行后转为快速下行，后者在2022年中前后就已经呈现筑底、震荡抬升的趋势，明显与资金利率的走势相对更吻合；2018-2019年、2012-2013年期间同样是单月利润环比改善的行业占比走势与资金利率走势相对更相似。
综上，短期来看6月资金面无需太过担忧。需求端来看，5月银行间存单净融资转正，需观察其持续性；广义的信贷投放迎来季末大月，确对资金面有一定扰动，但实体部门需求在短短一个月内难有较大起色，资金利率缺乏向上突破的机会；按照已经公布的政府债发行计划，也并未出现大幅提速的苗头。供给端来看，央行虽然对隔夜资金利率的表态边际微调，不过维护资金面合理充裕的总基调并未变化。6月资金利率可能温和波动，隔夜中枢可能较5月环比略有抬升，但仍然锚定在1.3%附近。长期来看，需持续跟踪制造业下游利润累计增速、以及下游行业中单月利润环比改善的行业数量，近期这两个指标出现下行斜率放缓、震荡抬升的趋势。
风险提示
政府债发行受多方面因素影响。国债发行规模根据历史均值测算，届时实际发行规模可能和预测值存在差异；地方债发行规模、发行进度也受到地方政府发行意愿、财政政策等多方因素影响，可能和预测值存在差异。
历史经验不完全适用。债市情况复杂多变，根据历史经验统计出的数据可能不适用于当下市场环境。
政策超预期。央行货币政策态度可能出现超预期、无法预测的波动。
海外市场波动。近期关税政策扰动较大，可能对人民币汇率、美元指数等相关因素造成难以预测的影响。
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报告信息
证券研究报告：《资金难现方向转折》
对外发布时间：2026年6月2日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
证券分析师：尹睿哲
SAC执业编号：S1130525030009
邮箱：yinruizhe＠gjzq.com.cn
证券分析师：魏雪
SAC执业编号：S1130525030011
邮箱：wei_xue＠gjzq.com.cn
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