（来源：姚佩策略探索）
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报告要点
1、恒生科技25/10以来跑输市场，主要拖累来自互联网平台与消费，背后是估值锚的降档：从AI成长切向内需消费。
2、估值锚的财务映射：外卖/新能源汽车内卷拖累盈利，互联网AI开支周期抬升资本开支力度，成长愿景和消费现实发生错配。
3、分母端，美元流动性收紧、港股融资放量、外资减配及南向流入放缓压制恒科估值：
①25/09以来港股半导体、软件等IPO规模显著放量，稀释恒生科技流动性；
②投资者结构看港股是外资主导的离岸市场，外资25Q3以来显著减配互联网板块；
③港股无风险利率锚定美元流动性和美债利率，美联储流动性自25/09以来收紧，叠加美元走强、中美利差放大使得港股偏弱。
4、恒生科技静态估值已低，1.5倍PEG在估值锚降档背景下相对合理，后续关注是否美伊停火有效、油价中枢回落及通胀企稳推动联储降息预期改善。
5、恒生科技25Q3以来盈利预期下修，5月以来边际企稳。后续关注收入/消费/就业信心改善，及平台内卷缓和、AI商业化兑现情况。
报告正文
一、恒科估值锚降档：从AI成长切向内需消费
恒生科技拖累板块：互联网平台（媒体/电商/外卖/软件）&消费（消费电子/汽车）。恒生科技自2025年10月以来绝对收益为负，并显著跑输市场：2025/10/2恒生科技达高点6715后开始回落，至2026/3/30最低点4620，区间跌幅27%。需要注意的是，恒生科技本身并非宽基指数，成分股仅30只，因此权重股及权重行业对指数表现的影响相对较大。具体来看，互联网平台（媒体/电商/外卖/软件）与消费（消费电子/汽车）板块中的权重股对指数形成较明显拖累：以涨跌幅乘权重测算对恒生科技的拖累幅度来看，上述恒科跌幅主要来源于小米（-3.1%）、中芯国际（-2.8%）、阿里（-2.5%）/腾讯（-2.1%）/网易（-1.8%）/快手（-1.8%）/美团（-1.7%）/京东（-1.0%）；以恒生行业分类看，跌幅主要贡献来自线上零售商（-5.4%）、消费性电讯设备（-3.8%）、数码解决方案服务（-3.7%）、互动媒体及服务（-3.3%）、汽车（-2.8%）。
恒生科技估值锚由AI成长切向内需消费。恒生科技估值锚由2021-2023年的科技成长定价降档至24年以来更接近内需消费定价，PEG中枢由2-3倍回落至1-1.5倍。2021-2023年恒生科技仍主要以中国科技成长资产定价，市场在互联网、新能源、半导体等成长主题下，给予恒科更高的估值溢价；而2024年以来，由于内需承压背景下恒生科技利润增速的同步下行，市场逐渐认识到恒生科技实际偏重消费后周期板块配置，使得其估值逻辑逐步从科技成长切向内需消费；且当前来看，由于内需修复偏弱、平台竞争和价格内卷加剧，同时资本开支先行但AI商业化兑现不足，使得恒科估值仍低位震荡。对应具体估值层面，若按照21-23年科技成长视角下2-3倍PEG定价，2021-2023年12%-36%的净利润增速（不考虑负增时期）支撑恒科30-40倍PE；但24年以来按1-1.5倍PEG定价，净利润增速由24Q2的高点50%下行至25Q4/26Q1的不足10%，对应PE中枢下移至约20倍。当前恒生科技PETTM约21倍，归母净利润增速TTM（剔除净利润为负个股）14%，对应PEG约1.4倍，处于近两年1-1.5倍区间上沿。25Q3以来PEG有所抬升更多来自利润增速下行，PE本身仍在约20倍的底部区域震荡，纵向视角及估值锚降档背景下当前估值并不贵。从板块权重看，恒生科技互联网平台和消费制造合计权重远高于硬科技制造：恒生科技指数虽然被归类为科技板块，但其成分股多为互联网平台、电商服务、内容娱乐等需求侧变量，整体更接近平台型消费资产，而非A股双创板块意义上的硬科技制造主题；具体来看，互联网平台等服务类板块权重占比53%，消费制造（汽车、消费电子、家电）占比25%，科技制造（半导体、计算机/自动化设备）占比仅22%。
估值锚的财务映射：资本开支跳升、内卷拖累盈利，成长愿景和消费现实发生错配。自由现金流框架审视恒生科技：盈利端未显著放量、开支力度跳升至1.6。外卖/新能源汽车内卷拖累盈利，叠加互联网板块由于AI开支周期使得现金流空间受到挤压。具体来看， ①内卷影响下，“外卖大战”与新能源汽车价格战显著拖累盈利。外卖大战方面，美团参与时间最长、受影响最为严重，其中2025Q3净利润出现186亿元的亏损，单季度利润同比下降超300亿元，2025全年净利润-234亿元、EBITDA -163亿元；京东2025Q4净利润亏损27亿元，2025全年净利润同比&EBITDA同比均为-53%。新能源汽车价格战方面，新能源车企为维持市场份额而持续加大资本支出，叠加补贴退坡影响，财务健康情况进一步承压：龙头比亚迪2025年EBITDA增速仅5%，较2021年以来持续放量的趋势显著放缓，而开支力度则由2024年的1.5跳升至2025年的1.9。②以互联网为首的板块由于AI带来的开支周期使得开支力度显著跳升。2025年互联网大厂在大模型、云、基础设施等方向持续投入；相较于算力、硬件等受益于资本开支扩张的板块，需要大额投入AI的互联网平台股价表现相对承压。短期来看，分母端的Capex、研发与人才投入先行，尽管利润端同步增长，但开支跳升仍会挤压现金流，并导致现金流回报空间收缩。龙头公司阿里、腾讯均体现出较高资本支出强度：阿里FY25Q3-26Q2累计AI基础设施及产品研发投入超过1200亿元，并可能在原先3年3800亿元Capex规划基础上继续增加投入，2025年开支力度较2024的0.7跳升至2.0；腾讯2024/25资本支出均超1000亿，开支力度连续两年处于1.7高位运行。港股互联网指数来看，开支力度由2024年的1.1跳升至2025的1.6，现金流比例由24年的88%下降至2025的51%。
二、分母端承压：美元流动性收缩、外资减配、融资抽水
25/09以来港股半导体、软件等行业融资规模显著放量，稀释恒生科技流动性。港股长期作为投资市，股东回报（分红&回购）多数年份高于融资（IPO&再融资），但2025年港股融资规模大幅放量，其中IPO 2591亿元、再融资3243亿元，相较2024年的815/965亿元扩张两倍多。具体来看，25/09以来港股IPO规模较A股放量更为显著，新增资产供给持续分流资金，融资端的边际影响明显上升，与彼时恒生科技见顶回落的时间点相对应；且其中多数新上市公司本身属性与恒生科技重合度较高，对恒生科技形成了同风格资产的流动性稀释：从25/09以来港股IPO结构看，半导体、软件服务等行业占比较高，其中实际募资总额超50亿港元的公司包括半导体中的澜起科技（2026/2/9上市，实际募资总额81亿港元，下同）、兆易创新（1/13，54亿港元）、豪威集团（1/12，53亿港元）、壁仞科技（1/2，64亿港元），以及软件服务中的MINIMAX（1/9，55亿港元）、智谱（1/8，50亿港元）、小马智行（11/6，67亿港元）等。
从投资者结构看，港股仍是外资主导的离岸市场，外资25Q3以来显著减持互联网板块。相较A股外资占比较低、长期仅维持在3-4%左右，港股作为高度开放的离岸美元体系，外资持有规模较高；以国际中介机构在港股中介持股结构中的占比来看，其持股占比长期处于60%以上区间。尽管南向资金近来持续流入港股，港股通持股占比由24Q3的14%提升至26Q1的21%，但整体来看港股市场仍然呈现外资主导特征。因此港股经常成为跨境资金调整仓位的场所，受国际流动性影响显著。行业结构上，2026Q1、2025Q4外资显著流出互联网板块，使恒生科技流动性进一步承压：以国际中介各恒生二级行业持有市值及占比来看，外资已连续两季度大幅减持软件服务（26Q1/25Q4持仓环比-2.8/-0.5pct，下同）、专业零售（-1.1/-1.1pct）等互联网相关板块，且恒生科技权重行业如媒体娱乐（-0.7/-0.3pct）、旅游消闲（-0.5/+0.2pct）、资讯科技器材（-0.4/-1.2pct）等也出现外资显著流出情况；同期外资持仓提升的行业则主要集中在银行/保险、工业工程、有色/石油等方向。
港股估值：分母端无风险利率锚定美元流动性和美债利率，美联储流动性量价两端25/09以来紧张，叠加美元走强、中美利差放大使得港股偏弱。
1、25/09以来美元震荡偏强使得港股分母端承压。前面我们已经提到，港股市场作为离岸市场由外资主导，因此其分母端主要锚定美元资产利率，联储政策、美债收益率走势等对其估值水平具有直接影响。美元走强阶段，全球资金倾向于回流美国，新兴市场面临资本外流压力，港股市场通常表现较弱；而在美元指数走弱阶段，全球资金寻求更高收益的配置机会，新兴市场获得资金流入，港股市场通常表现较强。25/09以来港股表现疲弱，对应美元转入震荡偏强状态，主要由于联储降息预期多次被修正、美国经济数据仍具韧性。具体来看，①联储在25/10虽降息，但议息会议释放出偏审慎信号，强调后续政策仍需根据经济数据、通胀路径和风险平衡进行评估，市场随之下修对连续降息的预期，对应25/10-25/11区间内美元走强；②1/30特朗普提名沃什为联储主席，使市场重新评估后续联储政策独立性以及缩表/通胀治理取向，叠加彼时美国消费通胀数据仍有韧性，美元吸引力并未削弱；③2/28美伊冲突升级，油价与通胀上行、全球风险偏好回落，市场对联储降息时点进一步延后，对应26/03-26/04区间内美元再次走强。
2、美联储流动性量价两端25/09以来显著收紧，通过美元流动性压制港股估值。当美联储体系流动性收紧时，美元资金成本上行、风险资产折现率抬升，同时外资对离岸成长资产的配置意愿下降，恒生科技因此更容易承受估值分母端压力。具体来看，量端指标方面，ONRRP与TGA主要反映美元体系流动性余裕：ONRRP（美联储隔夜逆回购）是吸纳体系过剩流动性的“蓄水池”，其额度自25/09开始显著收缩，由25年8月底的779亿美元下降至当前接近归零，这意味着可释放的缓冲基本用尽，后续若财政发债/缩表继续抽水，压力将更直接传导至银行准备金；TGA（美国财政部一般账户）是财政部在联储的现金账户，余额上升代表财政抽水，7–10月在债务上限上调与政府关门影响下，TGA自约3000亿美元攀升至近1万亿美元且维持至今，直接吸收市场流动性；价格端指标方面，SOFR-IORB（担保隔夜融资利率-准备金利率）则反映美元短端资金的边际稀缺程度：在准备金充裕时，SOFR通常应低于IORB，然而自25/09起SOFR持续高于IORB，25/10利差一度达32bp，说明回购市场为吸引资金被迫抬升利率，美元短端资金价格端紧张显化。不过近期价格端已有边际改善，26/04以来SOFR-IORB重新转负并持续下降，资金紧张程度有所缓和。
3、25/09以来中美利差放大使得港股较A股偏弱。港股作为离岸市场，分母端锚定美元资产利率，而A股主要受国内宏观流动性环境影响，中美利差同样直接影响两地市场走势。2025年上半年中美利差倒挂程度由25/01的低位-314bp收窄至25/09的-218bp，美债利率下行而国内利率有所抬升，对应港股表现强于A股；而25/09以来中美利差在美债向上、中债向下背景下，利差再度走阔至当前约-280bp， A股表现较港股更优。
公募基准新规/AI硬件主线/人民币升值使得南向流入同步放缓，25Q3以来港股通减配软件服务/专业零售/半导体。南向资金自2025Q4以来较2025前三季度流入趋势明显放缓，主要由于①25/12公募基金业绩基准新规出台后，由于大量可由南向通投港股的公募基金的业绩基准并无港股指数，导致部分资金撤离港股触发对齐；②近期交易主线更集中于在岸的AI硬件赛道，偏重软件权重的恒科在科技内部分化中相对承压；③25Q4以来人民币相对港币升值，因此南向面临汇兑损益压缩，上述原因致使南向流入斜率自25/10起显著放缓。行业结构上，以港股通各恒生二级行业持有市值及占比来看，南向已连续两个季度降配软件服务（26Q1/25Q4持仓环比-1.4/ -1.2pct，下同）、专业零售（-1.0/ -0.5pct）为代表的互联网板块，以及半导体（-0.8/-0.5pct）。
三、恒生科技何处寻底：静态估值已低，关注美元流动性变化
纵向审视恒科估值：静态估值较低，1.5倍PEG在估值锚降档背景下处合理区间。如前所述，恒生科技的估值锚或从科技成长转向消费内需，市场愿意给予的成长溢价将弱于纯科技成长板块，因此不能仅以历史PE/PB分位判断“便宜”，还需结合盈利增速等审视估值合理性。当前恒生科技PETTM 21倍，处历史10%分位，PB 2.4处历史23%分位，静态估值确已处于历史偏低区间；但从成长匹配度看，当前恒科可统计口径下26E归母净利润增速13%，对应PEG达1.5，在估值锚降档背景下仍处合理区间，关注后续盈利增速能否重新上修。成分股除半导体外大多静态估值处中低位：汽车、互联网、电商板块成分股PE大多处历史低位，PE分位相对较高的（>80%）的仅有半导体中的中芯国际（97%）、华虹半导体（96%），百度（100%），金蝶国际（92%）；PB视角仅蔚来、联想和半导体处历史高位，其余均处历史中低位。PEG视角下，恒生科技内部分化较大：恒科26E归母净利润增速当前仅13%、PEG达1.5，成分股中有12只PEG为负，非负个股中PEG较高的（>1.5）主要包括半导体（中芯国际1.6、华虹半导体2.1）、互联网大厂（百度2.2、腾讯2.1）、京东健康3.0、比亚迪电子3.3，汽车、软件板块PEG相对较低。
PEG视角横向对比：恒科估值接近A股消费制造，相对发达国家和新兴市场宽基均偏贵，主因利润增速预期承压。内资视角横向对比A股宽基及消费PEG情况，300（1.0）/创业板指（0.8）/科创综指（1.1）相对恒科的1.5估值更低；以消费视角观察，国证消费服务0.9同样相对便宜，当前恒科估值水平更接近A股消费制造行业，如家电1.6、食饮1.5、纺服1.5。外资视角对比发达国家及新兴市场宽基来看，恒科同样偏贵：发达国家宽基中仅道琼斯工业平均（2.7）高于恒科，其余标普500/纳斯达克100/英国富时100/德国DAX/法国CAC/日经225 PEG整体处0.8-1.4相对较低；新兴市场（韩国/越南/印尼/巴西）市场指数PEG同样均显著<1。从分布情况来看，恒科当前主因基本面预期仍然承压：根据可统计口径整体法计算恒生科技当前26E净利润增速仅13%。
流动性层面关注是否美伊停火有效、油价中枢回落及通胀企稳推动联储降息预期改善。如前所述，恒生科技分母端修复依赖美元流动性改善，而当前降息预期仍在反复中承压，主要约束来自短期通胀压力。美伊4/7停火之后，市场虽一度重新交易降息预期，但截至5/26预期调整为27/01加息，主要由于4月美国通胀水平显著跳升：美国4月PPI同比高达6%、剔除食品和能源后PPI同比5.2%，CPI同比3.8%、核心CPI同比2.8%均超市场预期。虽然能源价格上涨仍是价格冲高的主要推手，但通胀上行压力已向更广泛的生产端和服务端扩散，通胀粘性强于市场预期，当前通胀水平也已显著高于联储2%的长期通胀目标。因此，往后看恒生科技分母端能否修复，或主要在于：美伊停火能否有效维持，并带动油价中枢回落、推动美国通胀缓和，进而联储是否重新打开宽松空间、重启降息预期。若美元流动性因此边际改善，恒生科技估值端或迎来修复。
四、业绩观察：盈利预期下修，关注反内卷与AI商业化兑现
恒生科技25Q3以来盈利预期持续下修，5月以来边际企稳后续仍需观察。具体来看，恒生科技26E EPS自25Q3高点约380港元附近持续下修，至26/04回落至约230港元，5月以来大致稳定在约220-230港元区间；同期归母净利润增速（TTM，整体法）自25Q3的21%回落至26Q1的3%，营收增速（TTM，整体法）自25Q3的15%下行至26Q1的8%。恒生科技整体盈利与收入端仍承压，平台竞争、价格内卷、AI开支等压力仍在影响盈利表现；短期5月以来EPS预期下修有所放缓，后续需继续观察盈利预期能否企稳，以及内卷竞争和AI投入效率是否出现改善。
中长期看，恒生科技盈利端具备弱修复基础，或尚难进入高弹性上行周期，后续关注收入/消费/就业信心改善，及平台内卷缓和、AI商业化兑现情况等。从收入与信心指标看，居民端压力已有一定企稳迹象：居民人均可支配收入中工资性收入累计同比2024年来企稳于5%附近，消费者信心指数中的收入分项与消费意愿分项也自2022年低位以来持续修复至当前接近100的中性水平，说明居民收入预期和消费意愿边际上已有改善但仍未达乐观预期。同样需要注意的是，信心修复或尚未充分传导至实际消费增速，社零累计同比当前已收窄至2%、网上商品零售额累计同比也下降至6%，均处历史低位，反映居民消费行为仍偏谨慎，平台型互联网、电商、外卖、消费电子等恒生科技主要成分行业的收入弹性受到约束。且就业信心指数较低点有所企稳，但仍处于70-80的低位区间，居民中长期消费能力和消费倾向的修复仍具有较大改善空间。因此，内需消费的利润端或偏向温和修复而非强复苏，而恒生科技盈利弹性更多依赖平台竞争缓和、费用投放收敛和AI投入效率提升，后续跟踪就业信心是否回升，以及收入信心改善进一步传导至实际的社零和网上零售增速的情况。
互联网平台（AI开支型）：后续关注AI带动的资本开支上修背后的盈利兑现情况，当前盈利预期尚未企稳。关注①年内（中报）AI交易是否转向投资增速放缓、应用加速落地、市场从基础设施向生产率受益者扩散来定义，互联网平台需证明AI能改善广告转化率、内容推荐效率、搜索商业化、企业服务ARPU和云收入结构等；②推理成本是否随算力供给边际缓解而下降。盈利预期方面，互联网大厂整体近期仍处下修趋势，高权重股腾讯/阿里/快手4月以来26E EPS小幅下行。
互联网平台（外卖板块）：监管反内卷加速、即时零售亏损收窄，关注后续外卖平台利润修复路径，美团盈利预期仍下修。近期外卖平台反内卷推进力度加大：3/25国务院推进的反垄断调查及《经济日报》等官方媒体呼吁终结“外卖大战”；4/17市场监管总局依法对7家电商平台涉“幽灵外卖”系列案进行处罚，推动行业竞争合法理性化、平台补贴投放力度有望收敛。具体至三家主要外卖平台：阿里巴巴其投资加码人工智能，即时零售（QC）为核心战略支柱；京东已推行理性谨慎的投入策略；美团方面尽管到店业务仍面临抖音的长期竞争，但在监管推动竞争理性化的背景下，净利润亏损已由25Q3的-186亿收窄至25Q4的-151亿。盈利预期方面，外卖平台中高权重股美团26E EPS仍处下修通道，京东四月中旬小幅上修盈利预期。
新能源汽车：反内卷加码+补贴退坡重塑行业竞争格局，关注充电效率革新+出海打开第二增长曲线，关注盈利预期企稳路径。政策方面，监管密集发文加码反内卷，新能源汽车补贴退坡：2/12市场监管总局发布《汽车行业价格行为合规指南》，以贯彻落实党中央、国务院关于整治“内卷式”竞争决策部署，进一步规范汽车行业价格行为，促进汽车市场健康有序发展；3/17，工业和信息化部、国家发展改革委、市场监管总局联合召开新能源汽车行业企业座谈会，部署进一步规范新能源汽车产业竞争秩序、提升产业创新能力、扩大汽车消费、优化行业管理等重点工作；3/26，市场监管总局召开企业公平竞争座谈会，围绕“规范企业竞争行为，构建企业出海良性竞争生态”主题，与比亚迪、奇瑞汽车等企业有关负责人深入交流；3/30市场监管总局关于进一步贯彻实施《反不正当竞争法》,着力防治平台经济、光伏、锂电池、新能源汽车等重点行业和领域“内卷式”竞争。另一方面，政策退坡导致短期需求承压，加速行业出清。新能源汽车购置税补贴在2026年明确退坡（减半征收且减税额上限降至1.5万元），对中低端车型市场冲击更为显著。技术革新驱动产品力跃升、全球化出海打开盈利新空间。新能源汽车龙头正通过第二代刀片电池与兆瓦级闪充技术解决充电效率痛点，开启“油电同速”新时代，巩固电动化优势；同时，出海业务已成为强劲增长引擎，海外市场的高毛利率有望显著提升整体盈利水平。盈利预期方面，恒科新能源汽车中高权重股比亚迪、理想4月以来26E EPS基本企稳，关注后续盈利企稳或改善趋势。
家电：关注原材料成本上涨下的出口顺价能力&地产下行周期与国补带来的需求动态博弈，美的/海尔盈利预期仍在下修。家电需应对原材料成本上涨（钢、铜、冷轧板等）对利润率的挑战，看点在于通过产品力提升或出口顺价/海外高毛利消化成本压力，当前该逻辑尚未体现；“两新”政策带来的更新换代需求持续，但2025年补贴已形成了较高基数，年内需求增速或存在挑战；地产下行周期维持，小阳春行情下70城价格环比虽收窄至-0.2%，但同比及成交面积较上年仍下降或承压，地产拐点仍未显现。盈利预期方面，家电中的美的集团、海尔智家近期出现下修；消费电子方面小米及比亚迪电子盈利预期同样承压。
风险提示：
1、宏观经济复苏不及预期；
2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；
3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效；
4、AI应用面落地不及预期。
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