（来源：信堡投研）
一、总体概览
2025年城投公司年报披露工作已基本完成。我们拉取了3000余家城投主体2025年的财报，共有244家城投公司在2025年年报中出现净利润亏损，合计亏损金额达1,772.69亿元，归母净利润亏损1,575.26亿元。
从亏损规模分布来看：亏损达50亿元以上的有5家（分别是上海久事(集团)有限公司、齐鲁财金(山东)经济发展有限公司、深圳市地铁集团有限公司、科学城(广州)投资集团有限公司和西安曲江文化控股有限公司），合计亏损638.16亿元，占总亏损额的36.0%；亏损规模在30-50亿元的有6家；亏损规模在10-30亿元的有27家；亏损规模在1-10亿元的有120家；亏损1亿元以内的86家。
从业务类型维度观察，国有资本运营类公司亏损现象最为普遍（107家，占总数的43.9%），总亏损821.96亿元；交通建设运营类虽然仅有26家，但平均每家亏损高达22.57亿元，是单位亏损最严重的板块（受深铁影响）；公用事业类30家，总亏损100.24亿元，体现出较强的准公益属性。
从区域分布看，广东省以35家亏损公司、723.79亿元总亏损额居全国首位，主要受深圳地铁（-371.97亿元）、广东省铁投（-33.48亿元）等巨头拖累；浙江省31家，总亏损63.40亿元，以中小规模亏损为主；陕西省15家，总亏损193.31亿元，主要由西安曲江系和西咸新区系列公司贡献。
二、亏损原因系统性归集
通过对244家亏损城投的进一步分析，我们将亏损原因归纳以下几大类。
（一）公用事业类的政策性亏损
整体来看，公用事业类城投（水务、燃气、公交、供热等）合计30家亏损100.24亿元。这类亏损的核心逻辑是：运营成本（原材料、人工、折旧等）持续上升，但终端价格受政府严格管制，价格调整严重滞后于成本上涨，形成持续性的成本倒挂。
其中轨道交通及公共交通板块是本次年报亏损最突出的领域。26家交通建设运营类城投合计亏损586.86亿元，平均每家亏损22.57亿元（考虑到深铁的亏损占交通类总亏损的63.4%，也占到全部244家城投总亏损的21.0%；剔除掉深铁的影响后平均每家亏损8.6亿元）。
深圳地铁以371.97亿元的巨额亏损位列首位。该公司2025年实现营业收入212.20亿元，但净利润为-371.97亿元，归母净利润更是低至-375.09亿元。这一巨额亏损延续到了2026年1季度（营收31.5亿元，净利润-22.45亿元，归母净利润22.95亿元）。不过深圳地铁的亏损的头号原因是重仓万科，持股27.18%，按权益法记账，投资账面亏损240.58亿元，此外计提股权投资减值130+亿元；地铁主业本身并不构成拖累。
除深铁外，上海久事集团亏损75.54亿元，作为上海市公共交通、铁路建设等基础设施的投资运营主体，其亏损同样源于大额固定资产折旧和运营成本的刚性上升。珠三角城际（-36.36亿元）、广东省铁投（-33.48亿元）、河南铁投（-19.39亿元）等省级铁路投资平台，均处于铁路建设投入高峰期，线路尚未形成规模化运营收入，财务费用和折旧压力巨大。此外部分交运主体亏损在1亿元左右。
成都城建投资管理集团以41.10亿元的亏损额位列公用事业类首位。作为成都市重要的基础设施和公用事业投资运营主体，该公司承担了供水、供气、公交等大量准公益性业务。虽然年报显示的营收规模达到176.51亿元，但巨额亏损表明其成本端压力极大，可能涉及大额资产减值、在建工程转固后的折旧激增，以及政府付费的延迟。
深圳市特区建设发展集团亏损10.68亿元，广西柳州市东城投资开发集团亏损10.36亿元，均涉及供水、污水处理等公用事业业务。水价调整的行政程序复杂、周期长，而水质标准提升、管网老化改造等成本持续增加，导致水务类城投普遍面临政策性亏损。
此类亏损本质上是城投履行准公共品供给职能的必然结果。公共事业具有强正外部性，其社会效益远大于财务收益。但问题在于，当土地财政退潮、地方财力收缩时，政府对该类亏损的兜底能力明显下降，亏损只能体现在城投自身报表上。
（二）房地产下行冲击下的资产减值与开发收缩
房地产行业的持续下行是本轮城投亏损潮较为核心的驱动因素。国有资本运营类公司（107家，合计亏损822亿元）是受影响最严重的群体，这类公司往往承担了地方政府赋予的地产开发、产业投资、资本运作等市场化职能，区域来看，广东的主体相对更为高频。以下对几家主体进行透视。
西安曲江系是典型案例。西安曲江文化控股有限公司亏损70.97亿元，西安曲江文化产业投资（集团）有限公司亏损49.61亿元，两家公司合计亏损120.58亿元。曲江系以文旅地产开发为核心业务模式，其开发的曲江新区大量商业、住宅和文旅项目在市场调整期遭遇销售困难、价格下跌，导致大额存货跌价准备和资产减值损失计提。
以下摘自信堡投研报告《别了，曲江新区！别了，城投的大时代》：
曲江模式的核心逻辑可以概括为：“文化叙事+土地开发=地价飙升+城市扩张”。2003年，曲江正式更名为曲江新区，主政者以“文化立区”为旗帜，将大雁塔北广场、大唐芙蓉园、曲江南湖等大型公共文化景观作为土地价值的“引爆器”。这一模式在2003-2012年间创造了令人瞩目的城市奇迹，也让管委会的权力随着土地财政的膨胀而急剧扩张——核心区规划面积从51.5平方公里膨胀至管理面积一度超过430平方公里，相当于将临潼、大明宫、周至等区域的文旅资源全部纳入管辖版图。
然而，曲江一期的成功具有极强的不可复制性：特定的历史文化资源禀赋（大雁塔、曲江池）、特定的时代背景（土地财政红利期）、特定的人物推动（强势主政者的个人意志）。当这三个条件不再同时具备，"曲江模式"的复制就变成了债务的复制。曲江二期及其他区域的扩张均未能重现一期辉煌，反而积累了大量无法自我消化的债务。
核心平台曲文投（曲江文化产业投资集团）的财务状况最能说明问题：负债率87%以上，票据持续逾期累计2.35亿元，被执行记录11条限高、6条被执行人（涉及金额13.19亿元）。更为严峻的是，曲文投收购的6家上市公司无一盈利：曲江文旅（维权）（600706.SH）2025年上半年即亏损1,388万元，文旅主业造血能力薄弱；西安饮食（000721.SZ）预亏1.2-1.53亿元；西安旅游（000610.SZ）预亏2.37-2.9亿元；华仁药业（002089.SZ）预亏3.6-4.8亿元；世纪金花（00279.SZ）亏损4.179亿元，百货零售持续萎缩；人人乐（002336.SZ）营收从76亿骤降至2亿，2025年已退市。6家上市公司的集体溃败，是行政力量主导市场的必然代价。
科学城（广州）投资集团亏损69.60亿元，广州南沙开发建设集团亏损26.73亿元，均受广州房地产市场调整的显著影响。科学城集团承担黄埔区的大量产业园区和配套地产开发，在市场下行期项目去化缓慢、资产价值缩水；南沙开发集团受南沙楼市降温影响，土地一级开发和二级开发业务双双承压。
由于主体数量太多，以下是亏损4亿元及以上的主体：
此外，土地开发整理类公司（10家亏损33.10亿元）普遍面临土地一级开发业务萎缩的困境。随着房地产市场降温，地方政府土地出让收入大幅下滑，土地一级开发的结算回款周期拉长，部分项目甚至暂停推进，导致相关城投收入锐减而成本刚性。
（三）地方财政承压传导的回款滞后与补贴退坡
城投与地方政府财政之间存在深度的资金往来关系。当地方财政吃紧时，城投主体账上的应收类款项回款变得更加不确定，对资金形成进一步占用，从而影响企业的经营和现金流稳定。
柳州市是区域财政风险向城投传导的最典型案例。2025年年报中，柳州市共有8家城投公司出现亏损，合计亏损67.79亿元，涵盖市投控（-26.01亿元）、东城集团（-10.36亿元）、轨道交通集团（-9.45亿元）、建投（-7.32亿元）、龙建投资（-6.60亿元）、东通投资（-5.96亿元）等主要平台。柳州市作为广西工业重镇，近年来产业转型压力加大，土地财政依赖度高，在房地产市场下行和土地出让收入锐减的双重冲击下，财政收支矛盾突出（近五年来政府性基金收入从2021年的270.21亿元锐减到2025年的34.67亿元），对各城投平台的资金拨付和补贴能力明显下降。
六盘水市同样呈现出区域系统性亏损的特征。7家亏损城投合计亏损9.11亿元，包括市开发投资（-3.26亿元）、市农投（-1.82亿元）、市城际轨道（-0.98亿元）等。作为贵州省资源型城市，六盘水面临煤炭产业下行和财政增收乏力的双重困境（2025年一般公共预算收入仅增长0.11亿元，税收收入同比减少2亿元）。
（四）非经常性损益与投资收益下滑
部分城投的亏损与主营业务关联度较低，而主要由非经常性损益项目驱动，包括大额资产减值损失、长期股权投资减值、金融资产公允价值变动、以及参股企业投资收益大幅下滑等。
齐鲁财金2025年营收5.39亿元，但亏损50.08亿元。从报表明细来看，信用减值36.48亿元、公允价值变动亏了8.9亿元、资产减值7.47亿元、投资收益亏了9.3亿元（包含对联营、合营企业投资收益）、财务费用12.6亿元，上述几项合计74.75亿元，亏损的核心原因：债权类资产受山东泰山钢铁集团有限公司破产重整影响计提坏账准备，确认大额信用减值损失，侵蚀当期利润；公司融资规模和财务费用同比有所上升；以公允价值计量的非流动金融资产、投资性房地产受市场环境影响，产生公允价值变动损失；齐鲁财金下属子公司的资产随着市场波动整体存在减值事实，2025 年度计提资产减值损失。
同时分析净利润与归母净利润的差异可以揭示少数股东损益的影响。上海久事集团净利润-75.54亿元，但归母净利润仅-40.14亿元，少数股东承担了35.40亿元的亏损，表明其部分并表子公司亏损严重。广东省铁投净利润-33.48亿元，归母净利润-16.97亿元，少数股东承担16.51亿元，同样反映出合资铁路项目的经营困境。南京栖霞国资投资集团净利润-24.58亿元，归母净利润仅-6.22亿元，差异高达18.36亿元，说明其并表的非全资子公司出现了巨额亏损。潍坊投资集团净利润-13.35亿元，归母净利润仅-1.85亿元，少数股东承担了11.50亿元的损失。这类“母公司报表相对好看、子公司报表惨淡”的结构，往往与对外股权投资或合资项目踩雷有关。
此外，广州城投（-29.27亿元）、北京朝阳国资（-27.31亿元）等一线城市核心平台的亏损，也与持有的金融资产市值波动、参股上市公司股价下跌等因素有关。这些平台往往承担国有资本运营职能，持有多样化的金融和产业股权，在资本市场波动期面临较大的公允价值变动损失。
（五）自我造血能力不足
我们识别出17家营收不足10亿元但亏损超过5亿元的公司，这类公司的共同特征是营业收入规模极小，说明其主营业务已基本停滞或萎缩，但维持运营和偿还债务的刚性支出仍在持续，导致亏损幅度远超营收规模。
典型案例包括：北京广安控股（营收6.10亿元，亏损16.40亿元）、上海地产投资（营收9.36亿元，亏损14.96亿元）、北京华融基础设施（营收4.44亿元，亏损13.73亿元）等。持续经营能力弱化，造血能力不足，较为依赖外部输血维持生存。
三、总结
2025年城投年报亏损潮是一次系统性的行业风险暴露，其背后既有房地产下行、土地财政退潮等周期性因素，也有城投转型阵痛、功能定位模糊等结构性因素，更有地方政府与城投关系重塑、隐性债务化解等制度性因素。244家样本、1,773亿元总亏损的数据背后，是城投行业从政府融资工具向市场化经营主体艰难转型的缩影。
在这一转型阵痛期中，我们识别出三个最具决定性的风险信号，
第一，高等级平台也亏损：31家评分1-3级主体合计亏损771亿元。这意味着“区域财力雄厚+平台地位核心”的传统安全假设已经松动，经营性风险因子（地产敞口、投资质量、定价机制）的权重必须提升。
第二，小营收大亏损平台涌现：其中有17家营收不足10亿元但亏损超5亿元。城投主体转型后需要靠自身持续经营能力存活，这类平台主营业务已实质性萎缩，依赖外部融资和政府补贴续命，是流动性风险最高、最先可能出险的群体。
第三，区域集体亏损现象扩散：柳州8家全亏、西咸新区6家集体亏损、六盘水7家全亏。当区域内多家平台同步恶化时，地方政府的选择空间被严重压缩，谁先救、救多少的排序问题将浮出水面，部分平台被放弃的可能性显著上升。
未来，城投行业的分化将进一步加剧。核心城市的核心平台凭借资产质量和政府支持，有望在政策调整中率先修复；而弱区域、弱资质平台的生存压力将持续加大，信用风险暴露可能只是时间问题。
信堡投研提供专业的信用投研工具、资讯、数据、模型、可投库、调研和路演等服务，部分高频数据我们是通过大量的实体调研、同业渠道对话获得。
更多服务和内容详见信堡官网https://www.bondbao.com，或小程序“信堡Lumos”，欢迎机构咨询服务，申请试用。
米兰app体育下载，多乐棋牌游戏，
米兰体育网页版相关资讯：多乐游戏手机版下载，