金吾财讯 | 东方证券发布研报指，网易-S(09999)26Q1营收306亿元（同比增6%），较彭博预期高3.4%，主要系长青游戏表现优异；Non-GAAP归母净利润113亿元（同比增0.3%），较彭博预期高11.3%。

　　游戏业务方面，26Q1游戏及相关增值服务收入257亿元（同比增7%），较彭博预期高4.1%。《梦幻西游》系列、《天下》等长青游戏均创历史新高；合同负债未确认流水较彭博预期高10%，有望后续季度确认收入。游戏毛利率75%（环比增4.3个百分点），系平台分成收入下降。预期26Q2游戏收入环比因淡旺季回落但同比持续增长，主要系《蛋仔派对》、《梦幻西游》等维持良好增长。新品储备中，搜打撤游戏《遗忘之海》有望2026年Q3上线，后续期待《无限大》等项目贡献增量。

　　云音乐业务方面，26Q1网易云音乐收入20亿元（同比增7%）。公司引入Shofar等Kpop厂牌及陈楚生、易烊千玺等华语音乐人作品，上线AI音乐人平台“天音”驱动独占内容增长。截至2025年已有超100万名音乐人上传超560万首曲目。预期26Q2音乐收入达21亿元（同比增6%），随着曲库完善，MAU和付费率持续提升；渠道折扣减少有望推动2026年ARPU提升。

　　公司暴雪游戏陆续恢复运营，长青游戏《燕云十六声》海内外表现优异。2026年期待《遗忘之海》上线驱动增长。报告预测公司26~28年归母净利润为419/489/538亿元（原26~27为375/433亿元，因根据游戏表现及Q1财报调整收入、毛利率，费率等，从而调整盈利预测）。我们采用SOTP估值，给予目标价210.40港币/183.29人民币（HKD/CNY=0.87），维持“买入”评级。

　　风险提示包括新游戏表现不及预期、版号审批不确定性、游戏净利率波动性较大及直播竞争加剧。

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