中粮期货研究中心
摘要
从淀粉-玉米价差、木薯淀粉-玉米淀粉价差、基差角度看，当前淀粉期价估值偏低。当前淀粉隐含波动率处于偏低水位，后期关注玉米企稳后，淀粉反弹的将大于玉米。
对连盘淀粉而言，更多还是成本主导。本年度受到泰国、越南产区木薯价格走强，带动国内进口木薯淀粉-玉米淀粉价格大幅走扩，引发了淀粉在2-4月份走出一轮淡季不淡的错配行情，也带动淀粉小幅去库、行业加工利润阶段性修复提升。回顾本轮淀粉单边行情，仍是原料主导，但CS-C价差持续仍在350-400区间窄幅波动。进入5月份，玉米受到超期陈化稻谷拍卖的预期影响，期价高位减仓，淀粉跟随玉米，但跌幅大于玉米、弹性也高于玉米。
从淀粉-玉米价差角度看，当前淀粉估值处于偏低水平，山东、吉林加工利润处于历史偏低水平，而盘面CS-C价差在350左右也处于偏低水平，尽管当前淀粉库存处于偏高水位，但后面5-9月份面临夏季旺季需求，关注后期去库水平。此外，今年副产品价格整体处于偏低水平，
本年度木薯淀粉-玉米淀粉价差持续走强，尤其是从3月份起进口木薯淀粉价格持续走强，2025年进口木薯淀粉500万吨，预计今年进口木薯淀粉将显著下滑。本周木薯淀粉与玉米淀粉平均价差在1080元/吨，环比上周走扩73元/吨，国外木薯原料紧缺，木薯淀粉生产开工率下降，外盘报价高位支撑，国内贸易商挺价心态强烈，部分品牌港口价格持续上涨，而国内淀粉受到五一假期高开机影响淀粉库存处于历史高位。从替代品价差角度看，淀粉现货估值水平偏低。
按照期现基差来看，当前盘面贴水现货，基差处于偏强水位。按照交割角度测算，无论是东北还是山东地区，淀粉成品交割或原料加工交割测算，均处于交割亏损水平，此外目前仓单水平偏低，从基差、交割、仓单角度看盘面估值偏低。
从库存角度看，钢联统计库存处于历史偏高水位，截至5月6日，全国玉米淀粉企业淀粉库存总量137.8万吨，较上周增加4.20万吨，周增幅3.14%，月增幅4.71%；年同比降幅4.04%。这与其他口径不太一致，根据麦泽星统计，2026第19周（5.1-5.7）国内40家主要淀粉生产企业3家停机，37家开机（7家未满产），开机率77.44%，较上周76.24%上涨1.2%；周产淀粉356240吨，较上周350740上涨5500吨；消耗玉米508914吨，较上周501057上涨7857吨；周库存59.75万吨，较上周61.8万吨减少2.05万吨；周出库37.67万吨，较上周34.574增加3.09万吨。据初步了解，经过3-4月份涨价去库后，目前淀粉库存压力水平适中，后期重点关注周度表需及去库进度。
此外，当前淀粉隐含波动率处于偏低水位，甚至比玉米还低，后期关注玉米企稳后，淀粉反弹的弹性将大于玉米。
综合而言，从估值角度来看，淀粉期价可能超跌，淀粉弹性大于玉米，且当前波动率处于历史偏低水平，关注玉米企稳后，淀粉单边机会。策略方面，关注CS09合约在2700-2730附近支撑，中期维持逢低买入策略，套利方面关注CS-C09合约做扩的机会。
图1：淀粉-玉米09合约价差
图2：淀粉加工利润走势
图3：山东淀粉加工副产品贡献值变化
图4：木薯淀粉-玉米淀粉价差
图5：淀粉仓单
图6：钢联及其他口径统计的淀粉库存（万吨）
数据来源：WIND、钢联、麦泽星、中粮期货研究院整理
作者简介
张大龙
中粮期货研究院 农产品资深研究员
投资咨询资格证号：Z0014269
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责任编辑：李铁民
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