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来源：大力如山

　　资本的潮水退去又涌来，总有些东西被永久地卷走，也总有些东西被永远地留在沙滩上，成为新纪元的基石。

　　如果在2026年回望中国的证券行业，你会发现群雄逐鹿的时代已经变得像上世纪一样遥远，取而代之的则是巨头们大象起舞的奇观。

　　自从上次写完《2026券业新格局：第一梯队更替为两万亿双峰》，我就想着要继续写下去，以记录一座座奇观。

　　之所以迟迟没有动笔，是在等各家券商的年报出炉，如今随着头部券商们2025年的数据逐一呈现，行业的新大幕终于被完全打开：

　　券业第一梯队，已是南北两座不可逾越的双峰。在双峰的巨大阴影之下，则是奋力厮杀排位的第二梯队：由八家上市券商组成的八强，以及试图寻找立锥之地的一百多家“其他”。

　　在这些券商交出的年度答卷里，我们可以看到合并重组带来的绝对力量、马太效应的残酷一面、各项业务的冰火两重天，以及最重要的：

　　谁在不断接近头部，谁又快被挤出门槛。

　　而几十万从业者的命运与成百上亿的资本流转，最终也被行业凝练成了两个动词：

　　扩容与折叠。

　　扩的是头部体量，叠的是尾部空间。

　　01

　　在如今的券业江湖，想要名正言顺地坐上牌桌的前十把交椅，光有历史底蕴和光鲜招牌已经不够了，还需要试着推一扇名为“百亿净利润”的沉重大门：

　　2024年，这扇门里还只站得下5位玩家，其他券商都只能在门外张望。而到了2025年，随着广发证券和国信证券的奋力挤入，这个数字变成了7。

　　中信证券（300.76亿元）、国泰海通（278.09亿元）、华泰证券（163.83亿元）、广发证券（137.02亿元）、中国银河（125.20亿元）、招商证券（123.50亿元）、国信证券（110.73亿元）——这7位玩家依次排开，构成了券业新版图最坚固的核心。

　　就在门外仅仅一步之遥的地方，还站着往昔四巨头中落寞的两家：中金公司（97.91亿元）与中信建投（94.39亿元），以及老牌劲旅申万宏源（95.07亿元）。

　　这三家券商不仅高于非上市券商中的头部：东方财富证券（90.02亿元）和平安证券（60.07亿元），也远超排在上市券商第11位的东方证券（56.34亿元）。

　　百亿净利润的底座，是两百亿以上的庞大营收规模，两者共同堆起了前十券商的王座。

　　这里的双峰：中信证券（749亿元）和合并后的国泰海通（631亿元），在体量上已经与其他同行拉开了一片巨大的真空。

　　华泰证券和广发证券，则分别以相近的358亿元和355亿元规模，分列第三和第四。剩余六家券商的营收规模，也均在200-300亿元之间。

　　其中排在第十的中信建投，以233亿元的营收规模，把东方证券（154亿元）、东方财富证券（148亿元）、平安证券（140亿元）都挡在了前十之外。内外之间，足有近100亿元的营收差距。

　　这份华丽的前十名单，代表“双峰八强”的券业头部格局已经彻底成型，且双峰、八强和其他，用营收规模将证券业分成了三个难以跃迁的空间。

　　第一梯队的双峰，展现出一种令同行绝望的压制力。

　　中信的净利润，几乎是第三名华泰与第四名广发的总和。国泰海通的营收，比中金与中信建投加起来还要多出一百多个亿。

　　第二梯队的八强，内部排位的竞争最为激烈。

　　对比国泰海通是凭借合并之威，才硬生生将华泰从榜眼挤到了第三。纯靠自身实力的广发证券，已经从第六跃升至第四，与不进则退的招商证券互换了位置，紧贴排在第三的华泰证券。

　　最令人唏嘘的十强，莫过于垫底的中信建投。

　　这位昔年的四巨头之一，已经从去年的第八跌至如今的第十，徘徊在百亿净利润的大门之外不说，还得眼睁睁看着排在第八的中金，在吸收完东兴和信达后就会将三中一华的故事重演，只是那时候会被叫成二中一华一国泰。

　　早已有头部集中趋势的证券行业，如今更是显而易见的加速集中。

　　前十家券商在2025年，拿走了全行业67%的营业收入和70%的净利润。剩下的一百多家“其他”券商，只能在剩余的残羹冷炙中想办法活下去。

　　更别提其中临门一脚的几家，以及正在合并整合的存在，正排在“其他”的最顶端，残羹冷炙吃的最多也最有机会跃迁。

　　好在金字塔尖也不例外，巨头们的风光乍看是相似的，但如果你探入那些具体的业务切片，会发现他们的悲欢也并不相同。

　　02

　　如果要问，究竟是什么业务撑起了2025年券商业绩的整体狂飙？答案只有一个：

　　自营业务。

　　在市场指数上行，权益行情回暖的东风里，前十强券商在自营业务上狂揽约1608亿元，同比增长33%，占据了合计营收的近半壁江山。

　　老大哥中信证券以386.04亿元傲视同群，这项业务为其贡献了超50%的营收。其规模甚至接近第二名国泰海通（254.04亿元）和第三名中金公司（142.01亿元）的总和。

　　而增速表现最亮眼的是国泰海通（同比大增72.01%）和广发证券（同比大增59.64%）。剩余八强，除了招商证券（97.85亿元）和中信建投（86.91亿元）之外，自营收入也均突破了百亿规模。

　　头部券商之所以能赚得盆满钵满，核心在于净资本的绝对压制。在这场资产负债表的券业比拼中，强者恒强是唯一的真理。

　　但风险的巨浪也同样无情，华泰证券成了前十中唯一自营收入负增长（同比下滑4.63%）的券商。在同行们动辄两位数甚至有百分之七十的飙升中，这唯一的下滑显得尤为扎眼。

　　向来被券商视为基本盘业和流量入口的经纪业务，得益于2025年A股市场的活跃，前十券商在经纪业务上手续费净收入合计达到949.62亿元，同比增长更是高达48%。

　　相比自营的重剑无锋，经纪业务则在2025年上演了一场王冠交接：老大哥中信证券在经纪业务上的王冠，被摘下了。

　　因为表现最好的，无疑是国泰海通。

　　凭借“国泰君安+海通证券”的合并，两家巨头庞大的营业网络和客户基数瞬间叠加，最终以151.38亿元的净收入和高达93%的惊人增速，生生夺走了行业第一的宝座。中信证券只能以147.53亿元，屈居亚军。

　　但抛开国泰海通的合并加成，依靠自身内生动力表现最好的券商，则是在经纪业务上最有历史沉淀的国信证券，其经纪业务净收入为86.52亿元，同比增幅达到55%，排位第七。

　　相对而言，表现最平淡的是申万宏源，增速为31%，59.93亿元的收入排在第十位。虽然比55.78亿元排在第11位的方正证券高，却低于其38%的增速。

　　而在经历了漫长寒冬的投行业务里，复苏的暖意同样分布得极不均匀。

　　虽然前十券商投行业务手续费净收入合计约271亿元，同比增长约43%。但八强的势均力敌尚未出现，仍是三中一华再加上国泰海通的断层碾压。

　　中信证券以63.36亿元稳居榜首，中金公司凭其深厚的投行底蕴，以50.31亿元、63%的增速排名第二。

　　国泰海通以46.57亿元的净收入位居第三，高达59%的增速位列第二。紧随其后的便是中信建投（31.29亿元）和华泰证券（30.99亿元），均远超平均净收入在10亿元左右的剩余十强。

　　在这场投行复苏的盛宴中，最落寞的身影属于国信证券。

　　它是前十名中投行收入唯一下滑的券商，降幅达8.56%，净收入为9.6亿元，远低于未在前十券商名单的东方证券（15.02亿元）。

　　如果说自营拼的是资本金，经纪拼的是客户沉淀，投行拼的是历史底蕴，那么资管业务，则是对专业手艺的极致考验。

　　在这个领域，中信证券是唯一的百亿表现。其资管净收入达到121.77亿元，远超其他。剩余九家里，广发证券以77.03亿元的净收入位居第二，国泰海通则以63.93亿元的净收入紧随其后。

　　但在2025年，前十券商里有三家的资管收入不仅没有增长，反而大幅倒退，这让国泰海通高达64.25%的增速，也未能把前十强平均仅10%的增幅给拉起来。

　　华泰证券的资管业务净收入为17.98亿元，在规模增长的情况下收入腰斩，同比减少56.64%。申万宏源和国信也分别以7.71%和22.48%的幅度下滑，双双跌出资管收入的前十。

　　相反，拥有中泰资管的中泰证券，以23.62亿的净收入超过华泰排在第四，拥有东方红资管的东方证券，则以13.58亿的净收入，远超国信和申万宏源排在第七，以及财通证券（13.15亿元）和第一创业（9.02亿元），均在资管业务收入上排入了前十。

　　资管业务或许是森严的空间，留给其他券商可凭专业进入的最后一道窄门。

　　03

　　根据历年中国证券业协会编著的《中国证券业发展报告》，证券行业的前三大收入支柱，长期以来都是经纪、自营、投行这三大业务板块轮番贡献。

　　如今这三大业务板块，已经被第一和第二梯队的券商巨头们，用资本实力和客户厚度彻底锁定。给“其他”券商们留下的活跃余地，只有更加依靠专业力量的资管业务，再加一个展示品牌多于获取营收的卖方研究。

　　只是相对于三大业务里的任何一项，券商巨头们动辄上百亿的营收规模。资管的平均几十亿营收，以及卖方研究更少的营收，都无法让其他券商弯道超车。

　　所以未来几年内，其他券商得以改变前十格局的机会，只存在于行业内的合并整合。

　　就像八强里正在合并东兴和信达的中金，如果简单相加3家的25年业绩，372亿元左右的总营收规模，会仅次于国泰海通排至第三，138亿元左右的净利润也将跃至第四。

　　而对于体量已经触碰天花板的券业巨头们，则将目光投向了更远的星辰大海，来为自己塑造新的护城河。

　　在各家券商的2025年年报里，跨境业务与科技赋能就是出现频率最高的远方：一条路向外拓宽物理边界，一条路向内重塑业务逻辑。

　　虽然跨境业务已经有点像老生常谈，毕竟中资券商出海都三十年了，但在今年的几家券商年报里，可以清晰看到这块业务，已经从过去的补充性盈利板块，蜕变为了第二增长曲线。

　　中信证券在国际业务收入上依然保持领先，以155.19亿元成为唯一超百亿元的券商，同比增长41.75%，而收入占总营收的比例，已经达到20.73%。

　　国泰海通以95.86亿元的收入紧随其后，同比增长更是高达229.49%。排在第三的是一直以来的出海排头兵中金公司，其83.93亿元的国际业务收入，占总营收比例高达29.47%。

　　除此之外，表现亮眼的还有广发证券，以25.99亿元收入排名第四，并实现99.85%的高速增长。以及8.35亿元收入的兴业证券，以高出申万宏源的7.38亿元收入排名第九，将国信证券挤出了前十。

　　从收入占比来看，当前中资券商的国际业务收入占比平均在10%-20%区间。除了在国际化上一直领先的中金公司，能达到近30%的占比外，头部券商们的占比也大多在20%-30%区间。

　　虽然高盛等国际一流投行，其国际业务收入占比可达40%。但这个收入占比上的差距，正是中资券商的未来增长空间。

　　与此同时，随着这几年AI的迅猛发展，券商口中的科技赋能也纷纷落地，开启了一场新的技术军备竞赛。

　　比如华泰证券在经营计划中强调全面深化“AI驱动业务重构与组织进化”，国泰海通更是直接喊出了“ALL in AI”的口号。

　　当我们都能看到华泰的员工们，经常在朋友圈发“AI涨乐通”刷屏时，就知道这背后已经不仅仅是产品营销了，更像是一种靠科技来缓解内卷焦虑的行业共识。

　　虽然科技赋能仍处于成本投入阶段，我们能感知的尚只有年报上的口号和刷屏的软广。

　　但我们都清晰的知道，AI的到来必定会重塑所有行业，包括券商行业里的金融科技，很快将不再仅仅是后台的IT支持，而会在真正重视的机构手里，变成重塑交易逻辑、风控模型和财富管理体验的底层引擎。

　　因为科技，正是客户、资本和专业之外，有能力改变券业格局的第四个核心变量。

　　2025年的行业财报季，给我们预示了一个更加激烈，也更加精彩的未来：

　　中信证券与国泰海通的双峰并峙，已经将行业的天花板拉到了一个新高度。在他们身后的八强，竞争也已经激烈到如同逆水行舟。剩余的一百多家“其他”，稳步向前更是已经显得不进则退。大象纷纷起舞，弱者没有席位。

　　资本的潮水退去又涌来，最终无人能够幸免。

　　我想，我们都能找到自己，在人声鼎沸之中。

责任编辑：尉旖涵

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