近日，已在科创板上市六年的赛诺医疗向香港联交所递交招股书，正式启动“A+H”双资本平台布局，招银国际担任独家保荐人。招股书显示，公司2025年实现营业收入5.25亿元，同比增长14.53%，归母净利润4728.63万元，这是公司自2019年科创板上市以来首次实现年度盈利。
　　然而，在亮眼成绩单背后，赛诺医疗仍面临着诸多风险与挑战，包括应收账款增速远超营收；短期偿债能力持续恶化；冠脉业务高度依赖集采以价换量，市场份额仅个位数增长天花板显现；神经介入业务产能利用率仅30%且核心产品遭拒批，未来如集采扩面还将带来更大价格压力等。
　　研发费用缩减额占期内利润近4成 应收账款增速显著高于营收增速
　　从财务数据看，2023年-2025年，公司营收始终保持高速增长，报告期内营收额分别为3.43亿元、4.59亿元、5.25亿元，同比增速分别为77.99%、33.64%、14.53%。从利润端看，赛诺医疗2025年实现扭亏为盈，归母净利润同比增长3057%。
　　但深入分析其财务数据可以发现，此次盈利的含金量并不高，更多依赖于费用控制。财报数据显示，2025年公司研发费用为1.23亿元，相较于2024年的1.41亿元减少0.18亿元，同比下降12.8%。同期公司归母净利润为0.47亿元，减少的研发费用占当期净利润的比重达38.3%。
　　从现金流情况看，2025年公司经营活动现金流净额达到1.62亿元，同比增长23.34%。但流动比率却从2023年的2.28、2024年的2.10，进一步下降至2025年的1.56，短期偿债能力持续趋弱。截至2026年一季度，公司现金及现金等价物净减少2042.51万元，货币资金余额降至3.76亿元。在国内集采常态化、海外拓展需要大量资金投入的背景下，赛诺医疗的现金流状况依然脆弱。
　　此外，公司收入质量也暗藏隐忧。2025年，公司贸易应收账款从0.07亿元增至0.25亿元，同比增幅达236.4%，而同期公司营收增速仅为14.5%，应收账款增速远超营收增速。2026年一季度，应收账款从2025年末的2514万元进一步升至2797万元，同比增长181.85%，而同期营收增速为38.56%。
　　冠脉业务增长天花板或已显现 神经介入业务突围艰难
　　结合业务来看，赛诺医疗的主营业务分为冠脉介入和神经介入两大板块。其中，冠脉介入业务是公司的支柱业务，2025年实现营收3.09亿元，占总营收的58.8%。需要关注的是，冠脉介入业务高度依赖国家集采政策，增长天花板或已显现。而被寄予厚望的神经介入业务，则面临产能利用率极低、商业化进展缓慢的尴尬局面。


　　2020年11月首轮冠脉支架国采，赛诺医疗因拳头产品BuMA支架采用不锈钢材质，不符合集采“钴铬合金/铂铬合金”材质门槛，未能中标。当时公司曾是国内冠脉支架市场的主力，陡然大半市场丢失，随后公司业绩断崖式下降。此后，公司调整产品策略，在2022年和2025年的两轮冠脉支架集采续标中成功中标，才逐步走出低谷。
　　数据显示，2023年至2025年，公司冠脉介入产品销售收入从1.59亿元增至3.09亿元，复合增长率达39.5%。需要关注的是，收入增长主要来自以价换量，集采后产品价格已经下降了90%以上。同时，市场竞争也日趋激烈，乐普医疗、微创医疗等厂商占据了大部分市场份额。招股书显示，赛诺医疗2025年在中国冠状动脉DES市场的份额仅为10.4%，位居第四。
　　2026年5月20日，“国家组织冠脉支架集中带量采购”第二轮接续采购在天津开标。冠状动脉药物洗脱合金支架首年采购需求量约272.6万个，参与竞标的注册证多达38个，其中上海微创、波士顿科学、雅培、山东吉威、乐普、美敦力、赛诺医疗等头部企业单注册证年需求量均超过10万个，呈现多强竞争格局。其中上海微创占比达24.55%居首位，赛诺医疗占比仅6.66%。

　　冠状动脉药物洗脱不锈钢支架首年采购需求量约1.3万个，体量较小，共8个注册证参与。其中柏盛欧洲占主导地位，占比56.89%。国产厂商占比达超40%，其中仅乐普医疗一家占比就达33.71%，而赛诺医疗占比仅0.57%。在价格和市场份额双重受限的情况下，公司冠脉业务的增长天花板或已逐步显现。
　　为了摆脱对冠脉业务的单一依赖，赛诺医疗近年来大力发展神经介入业务，将其视为未来的核心增长引擎。招股书显示，公司拥有16款已获批的神经血管介入产品，覆盖急性缺血AIS、动脉硬化缺血ICAS、出血类、通路类等领域。然而，相关产品的市场表现却不尽如人意。
　　2023年至2025年，公司神经介入产品营收分别为1.81亿元、2.05亿元、2.16亿元，占总营收比重分别为52.7%、44.6%、41%，逐年走低。从产能看，公司神经介入产品产能稳定在28万件，但实际产量仅分别为4.27万件、5.4万件和8.54万件，产能利用率分别为15.2%、19.3%和30.5%。尽管产能利用率逐年提升，但绝对值仍处于极低水平，大量产能被闲置浪费。
　　神经介入业务商业化进展缓慢的原因是多方面的。首先，神经介入器械市场虽然增长迅速，但竞争同样激烈，外资品牌如美敦力、强生、史赛克等占据了高端市场的主导地位，国产替代进程缓慢。
　　其次，公司核心神经介入产品COMETIU自膨式颅内药物涂层支架系统于2025年10月28日收到国家药监局不予注册批件，打乱了公司的产品布局和商业化节奏。该产品曾被公司寄予厚望，获得了美国FDA突破性医疗器械认定和欧盟MDR认证，但最终因临床数据或技术资料未能完全满足审评要求被拒。
　　此外，目前，国家集采已经覆盖了冠脉支架、骨科耗材、人工晶体等多个高值医用耗材领域，未来或将进一步扩大到神经介入、电生理、结构性心脏病等领域。2025年，部分省份已经开始试点神经介入耗材的带量采购，导致公司颅内球囊等产品单价大幅下降。未来如国家层面启动神经介入耗材的全国集采，赛诺医疗的神经介入业务将面临与冠脉业务同样的价格压力。

责任编辑：公司观察

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