金吾财讯|华创证券发布研报指，首次覆盖贝壳-W(02423)并给予“强推”评级，目标价53.5港元。报告认为，贝壳为房地产中介平台龙头，强管控构建二手房业务护城河，高市占率难以被颠覆；新房业务凭借渠道优势保持佣金费率稳定；房屋租赁及家装业务预计2026年贡献正利润，公司正从周期股向成长红利股转变。

　　2025年Non-GAAP净利润50.2亿元，同比下降30.3%；预计2026-2028年Non-GAAP净利润分别为66.7/75.6/86.3亿元，同比分别增长32.9%/13.4%/14.1%。业绩驱动来自中介业务降本增效(直营门店2025年初已启动改革，预计2026年贡献利润率回升)、加盟业务受益于低能级城市存量房交易规模提升，以及家装和租赁业务盈利改善。当前股价42.16港元。

　　公司业务亮点包括：1)二手房存量房商业模型中，链家直营中介费率稳定在2.5%，2025年直营GTV贡献利润率下降主因扩张带来成本提升，而非市场下行；加盟GTV同比增长2%，二线及以下城市逐步进入存量房时代。2)新房业务2025年佣金率3.4%，GTV贡献利润率0.86%，表现优于全国新房销售额降幅。3)家装业务2025年上半年城市层面实现盈利，全年经营亏损显著收窄，预计2026年整体盈利。4)房屋租赁业务2025年经营层面全年盈利，在管房源超70万套。

　　风险提示：房地产市场下行超预期；中介费率受监管指导；市场竞争加剧。

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