（来源：塔子哥的随笔）
概要
3月4日盘后，定制芯片巨头博通将会公布26FYQ2（报告包含时间为2月2日至5月3日）财报。目前，各家大厂都在推出ASIC和英伟达的GPU竞争，其成本、功耗、适配、推理等都相比通用GPU存在优势。
最近，由于AI硬件股持续回暖，外加ASIC叙事升温，博通股价在周一开盘后继续上涨创新高，也突破了450美元关口。
根据博通此前的指引，市场预期博通第二财季营收220~230亿美元；调整后净利润125~130亿美元，EBITDA68%；AI数据中心相关营收110亿美元，同比增约150%，威睿相关基础设施软件营收70~75亿美元，同环比均小幅增长；指引方面，市场希望博通26FYQ3营收290亿美元，调整后EBITDA67%~68%，AI芯片相关营收170亿美元，占比接近60%。此外，市场希望博通本季度AI相关订单超过1000亿美元，较此前730亿美元大幅提升；还希望上调27~28年营收预期，使得可见性更强。
我们预期博通本财季营收240亿美元，调整后净利润140~150亿美元，EBITDA68%；AI芯片相关营收120~130亿美元；26FYQ3营收指引300亿美元，EBITDA67%~68%，AI芯片相关营收180~200亿美元；积压订单1000~1200亿美元，整体好于市场预期。
展望未来几年，博通的芯片收入料持续加强，增速连续超过英伟达，甚至不排除出现连续的再加速。目前硬件板块情绪较好，如果博通能给出一份不错的成绩单，相信对市场也会是提振。
定制芯片业务火热
市场最关心的AI芯片方面，在业绩会以及近期CEO发言中，都给出了非常乐观的测算，而谷歌的TPU大放异彩更是让ASIC迎来了一系列的井喷行情。
根据投行对大厂ASIC订单以及台积电CoWoS产能的测算，今年台积电CoWoS产能提升在60%~75%，博通（TPU、MITA、openAI）可分到至少20万片晶圆，占比17%、仅次于英伟达，这意味着博通的ASIC总出货可达到250~300万，同比增速在70%以上。
此外，最近当红炸子鸡Anthropic追加了110亿美元TPU Ironwood订单，使得订单总额达到了210亿美元，预期会在今年年底交付。此外，Anthropci的算力需求从1GWh飙升至3GWh，使得上修空间巨大。
部分多头分析师认为，博通26FY的AI芯片相关营收可以达到550~600亿美元，同比大增近150%，量价齐升且毛利改善，说这是业绩主升浪也不为过。笔者认为，博通26FY的AI芯片营收增速应当在120%上方，27FY可能仅小幅回落到100%，乐观情况下能维持在102%甚至更高，具体情况更取决于台积电产能扩产以及先进封装分配，而不是大厂的订单——因为一直供不应求。
传统半导体举步维艰
此前，博通的主营业务为手机射频芯片和网络芯片等，也是全球的龙头。尽管此前传统业务疲软，但由于iPhone出货增加，以及数据中心对网络芯片要求再次上修（见思科财报），这一衰退的业务有望迎来第二春。
博通的传统半导体业务包括网络芯片（例如路由器芯片）、存储连接（连接服务器与固态硬盘）、无线连接（WiFi蓝牙芯片）、宽带通信（光纤芯片）和嵌入式芯片等。目前服务器和光纤火热，路由器的需求也很大，故其传统业务有望因为AI也有所加速。
手机端方面，由于其大客户苹果的需求强劲，其射频芯片也有望迎来中高个位数增长。但由于苹果在自研相关芯片，故该业务可能很快退出历史舞台。
以太连接解决方案稳健
博通的以太连接方案（该项目并入AI营收）相对于NVLink来说，双方各有优势：英伟达的NVLink拥有极致的性能，CPU+NVLink+Inliniband+CUDA构成了一个全斩解决方案；而博通则是ASIC+Tomahawk+Jericho+企业云，可以兼容不同的厂商硬件，TCO更低，也适合跨数据中心连接和区域部署。因而在目前的数据中心，往往是两种解决方案混用。
最近几个季度，博通的连接方案也在增长（但增速远低于NVLink），占AI业务营收比重也进一步提高。在此前电话会议上高层表示，其网络营收占比会占到AI营收的40%，即约45亿美元。
相对于英伟达，博通有生态中立性的优势——Tomahawk 交换芯片同时服务于 GPU 和 XPU 架构，随着谷歌、Meta、Anthropic、OpenAI 等客户的 ASIC 集群规模扩大，博通在以太网交换领域的份额正在提升。未来随着集群规模从百卡级向万卡级、十万卡级演进，无论底层算力芯片是英伟达 GPU 还是定制 ASIC，高速互联需求都将为博通网络业务提供结构性增量。
需要注意风险
除了财报数据和指引miss外，博通也面临一些风险：
客户过于集中。博通的80%以上业务来自谷歌、meta、OAI和Anthropic、字节跳动、苹果等。尤其是谷歌，可能占据了博通AI相关业务40%以上的营收，集中度可见一斑。
客户选择二供风险上升。据科技媒体报道，谷歌、meta等通过寻求联发科、迈威尔等摆脱ASIC上对博通的过度依赖，使得博通在ASIC份额被侵蚀。
客户违约风险增强。博通和OpenAI以及Anthropic签下了超过千亿美元（仅仅芯片物料价格）的大单，而众所周知，这两家公司，尤其是OAI的现金流堪忧，不排除后续违约或者砍单，使得博通长期指引大幅下修。
软件业务疲软。根据英国云服务商 CIVO 的研究，超过 51.9% 的 VMware 客户正在考虑放弃服务。Gartner 也预测，VMware 前 2000 大客户明年将把部署量减少 40%，转向公有云或其他替代方案。博通将 VMware 从永久许可强制转为订阅制（VCF 捆绑包），导致部分客户成本暴涨 500%。虽然短期通过提价和捆绑推高了 ARR，但中长期客户流失风险正在累积。
投资建议
我们对博通26FYQ2的预期：
营收为240亿美元，因AI相关业务持续超预期；AI芯片营收120~130亿美元；调整后EBITDA68%。
预期26FYQ3营收指引300亿美元，高于市场预期的285亿美元；AI芯片营收指引超过180亿美元。
预期其AI积压订单1200亿美元，继续大幅增长。
预期26FY其AI芯片相关营收为570~600亿美元，同比增速超过145%，电话会议管理层预期27FY相关营收继续超过千亿美元级别。
第二季度目标价为500美元，距离周一开盘后的新高仍有10%的上涨空间。
风险方面，和英伟达类似，依旧面临下游开支过高而不无法盈利的问题。此外，由于客户集中度高使得议价能力问题偏弱，毛利率可能下修，而存储价格大增或拖累其EBTIDA达1至2个百分点，也是可能引发抛售的原因。
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